押注 Anthropic 的人：开源真能撼动它吗？

核心要点

• 4 亿估值入场：Anthropic 首张支票略超 1000 万美元，在 6 亿美元基金里属于 pre-revenue、pre-launch 的破格投资，靠"OpenAI 一定会有第二名，谁比 Anthropic 更适合"的判断拿下。
• 5 亿 SPV：Menlo 领下一轮时做了 5 亿美元以上的 SPV，却是全公司历史上第一支 SPV，Matt 形容那是职业生涯最煎熬也最兴奋的时刻。
• 所有权贬值：outlier 结局远大于从前，与其重仓一家 3-5 亿美元退出的公司，不如以极小比例进入真正的巨型赢家，10-20% 硬性所有权门槛已过时。
• 利润率仍重要：很多 AI 公司毛利只有 20-30%，但需要有可信路径走到 60-70%，靠优化与自训模型降本，Matt 认为 Lovable 属于有此路径的一类。
• 开源不会通吃：Matt 判断企业会混用多模型（如 50% Anthropic、50% 开源），因为用 Anthropic 能提升客户留存和收入，达不到"开源做 96% 工作流"的替代。
• Series A 最难：1-3 百万美元收入、2-4 亿估值、200 倍 PMF 存疑，是当下最差入场点，Menlo 用"哑铃策略"往种子和 outlier 两端走。
• Anthropic 收益：Matt 承认头寸带来的价值远超 carry，按常规 carry 比例推算是"二到三"（十亿美元级），是一个非常大的数字。

章节时间轴

• 1:40 Anthropic 起源 — An（Anjan Midha）牵线，与 Dario、Tom 通话次日即决定进场，破格投 4 亿估值。
• 5:29 领投第二轮 — 从首张 1000 万支票到 5 亿 SPV，靠 Amazon/Google 双云合作与营收鼓点建立信心。
• 6:16 所有权是否还重要 — outlier 时代重仓门槛过时，进入巨型赢家比高比例持有中型退出更划算。
• 11:40 LP 大会引爆 — Anthropic 高管 Nero 在 11 月 LP 大会震撼全场，两周后签下领投 term sheet。
• 12:26 SPV 策略 — 何时用 SPV 打进攻，如何在基金规模与 LP 共投间取舍。
• 14:46 最煎熬时刻 — 首支 SPV、DeepSeek 时刻、DAO 时刻，环境每半年一次危机与机会。
• 18:35 押注 Lovable — 6.2 估值背后：0 到 3 亿营收的现象级增长与 Anton 的宏大愿景。
• 20:55 利润率还重要吗 — 低毛利公司需可信的降本路径，Lovable 被点名为有路径者。
• 22:30 开源威胁论 — Anthropic 与开源是否互为对冲，模型混用与 Open Router 的"第二波"。
• 27:06 芯片与全栈 — 规模到一定程度自研芯片值得一搏，但芯片生意极难。
• 28:39 路由市场多大 — 为何看好 Open Router 而非 Nebius，路由是"疯狂盈利"的野兽。
• 30:14 押注 Legora — 次 50 支票进场，回应"Anthropic 会打败法律 AI"的质疑。
• 34:04 哑铃策略 — Series A 最难，Menlo 向种子和 outlier 两端进化。
• 40:16 为何只募 30 亿 — 保持小而精、高对齐的团队，拒绝五团队全栈的稀释。
• 44:50 地理与欧洲 — 旧金山重拾魔力，欧洲创业者的"硬核"grit 值得下注。
• 47:55 为何丢单 — 迟到与缺乏内部关系是最大死因，很少是估值。
• 48:40 所有权之痛 — 11 Labs、StarCloud 因只给 1% 而放弃，如今追悔。
• 57:59 快问快答 — 改变的看法、最大失手 Plaid、过热与低估赛道、十年最期待。

详细内容

一、Anthropic 的破格入场：从 1000 万支票到 5 亿 SPV

Matt 完整还原了这笔奠定 Menlo 地位的投资。牵线人是曾在 Kleiner Perkins 给他做过 associate 的 An（Anjan Midha），An 说"你必须见 Dario 和 Tom，就是这一家"。Matt 次日通话就决定"我进了"。

难点在于机构逻辑：Menlo 当时是 6 亿美元的风投基金，习惯每家平均投 1500 万，而 Anthropic 是 pre-revenue、要 4 亿美元以上估值，对成长基金太早、对风投基金太贵，"到底放哪儿？"但容易的部分同样清晰：OpenAI 的 ChatGPT 正起飞，而 Dario 正是它在 OpenAI 内部的缔造者，因为"OpenAI 做太多事了，这才是唯一的大机会"而出走——这是独特的洞察与信念。此外 benchmark 显示 Anthropic 性能相当却只花了约 1/50 的资本，"引擎盖下有特别的东西"。合伙人 Tim Tully（前 Splunk CTO）与 Tom 深入技术尽调。核心逻辑是:"这种大市场从不由单一玩家统治，谁比 Anthropic 更适合当第二名？"

首张支票略超 1000 万美元。Harry 直接算账挖苦:如果按 4 亿进、公司到 400-800 亿，即便 50% 稀释也是 10 倍,"这就把 1000 万变成 1 亿，感谢你归还 12% 的基金"。Matt 承认房间里确有这种声音，但他的破解是:"永远不会有完美入场点。如果我们想在这个市场里，这就是入场方式。别想太多，进去。"进去之后，只要起飞，就有大把机会追加资本。他把这归为"新 Menlo"的极度灵活——不设 15-20% 所有权硬门槛。

领第二轮是他"最想复制的剧本"：Menlo 动用招聘、BD 团队贴身服务创始团队。轮次约 3 月关闭、模型 4 月发布，营收从零开始每月递增（这个月加 10、下个月加 8），Amazon、Google 带着投资和 Bedrock/Vertex 技术分发关系进场，Anthropic 成了不绑单一云（对比 OpenAI 绑 Azure）的多云选项。真正的引爆点是 11 月的 LP 大会:Anthropic 万金油高管 Nero 上台演讲，"震撼全场"，连 LP 和自家合伙人都惊叹。会后 Menlo 立刻决定领投，聚合 LP 和熟人的需求，两周后签下 term sheet——那支 5 亿美元以上的 SPV 竟是 Menlo 史上第一支 SPV。Matt 说这让他对创业者更有同理心:亲自站在前线募资、被拒、回答第二三层"有时挺烦人"的问题，"真的很难"，但走出来是职业生涯最兴奋的时刻。

二、所有权、稀释与何时离场：风投游戏规则的剧变

Matt 反复强调游戏已变。做了 25 年投资，过去"伟大结局是 3 亿、5 亿、10 亿，所以你得占 20%"，如今"必须押中大 outlier 才能驱动回报，以极小比例进 outlier 好过高比例持有 3-5 亿退出的公司——后者根本不移动指针"。价格是否还重要？他说与其说是估值问题，不如说"我宁愿进最惊艳的公司"。Menlo 新基金全栈、能重仓，但不追求 100-200 亿美元的巨型基金，超出基金规模的资本就引入 LP 共投。

关于稀释，除前沿模型公司外，现在极少有公司不大量融资:一是公司增长比以往更快、需要资本打进攻;二是市场有"信号效应"，每隔几个月到一年融一次资，员工想听到、也用于二级市场留人。关于离场，Matt 的立场是赢家会复利、绝不该卖出，最多因老基金流动性需求拿走 10-20%,"我们花更多时间在做好投资和当好伙伴上，而不是何时套现"。

Harry 追问最煎熬的时刻，Matt 把窗口拉长到 24 个月:做 SPV 时 Anthropic 还不是家喻户晓，他得给朋友 Ravi 和 Byron 打电话拉进 syndicate。之后是 DeepSeek 时刻"天呐现在怎么办"、DAO 时刻，"环境太动态，每半年就有新危机和新机会"。他还回应了近期传出的"Anthropic 收紧 SPV/二级"新闻:那是与公司充分合作的，问题在于二级市场和 SPV 对创始人已变得太扰人，很多人声称有 access、拉人凑单再去要份额，"bad actors 太多"，需要"朝船头开一炮"让大家冷静——不直接与公司合作的，就别信是真的。Harry 补刀:当他在 Instagram reels 上看到 SpaceX 的 SPV，就知道市场过热了，"就像伦敦出租车司机开始聊比特币价格，你就知道该卖了"。

三、开源 vs 前沿模型：会通吃吗，利润率还重要吗？

这是本期最硬核的辩论。Harry 的挑战:如果开源能做 96% 的企业工作流，是否会大幅压缩前沿模型公司的市场——"也许 Anthropic 和 OpenAI 去解决癌症和气候，你的邮件打标签交给开源"。

Matt 的反驳分两层。第一，Anthropic 的模型"太特别、太高性能智能"，很难让人说"我用开源加自己的数据就够了"——开源对部分工作有用，但没强到能真正取代。他的心智模型是"你会用多个模型"，比如某公司 50% Anthropic、50% 自有开源模型，但不会到 96%。第二，关键的商业事实:企业发现用开源确实成本更低，但用 Anthropic"实际提升了客户留存、带来更多收入、让用户更多参与平台"——数据正指向这一点。当然有些 API 调用不需要那么高的功能级别，混用对所有人都好，能逼 Anthropic 持续创新。

关于利润率是否还重要，Matt 明确"重要，非常重要"。当下很多好公司毛利只有 20-30%，都"大概"有路径走到 60-70%，但因算力和推理成本，很难再指望 80-90% 毛利。路径是靠优化、不完全绑死在推理成本上、用自有数据做互补模型把毛利拉起来。他点名 Lovable 属于有可信路径者。这也引出他"哑铃/优化"的宏观判断:AI 的第一波是"先让它跑起来、默认最简单的东西"，第二波是"对用什么、何时用、怎么用变得复杂精细得多"——这正是 Open Router（Matt 任董事）的北极星:一个智能层拦截任何应用的 API 调用，按价格、推理、性能/延迟等效率前沿选最佳模型。他预言未来是"50% 这个、30% 那个、20% 自训"的模型挂毯，会催生大量二三级公司起飞。

四、芯片、全栈与路由市场

Harry 问"今天是否必须全栈"，因为 OpenAI/Anthropic 传与 Samsung、Meta、DeepSeek 都在自研芯片。Matt 归因于"优化":Google 很早做 TPU、Amazon 做 Trainium，规模一大看账单就发现"付太多钱了"，某些工作负载值得用自有技术降本。但他警告芯片生意极难，"祝你好运"，要跟 Jensen 竞争需要特别的团队，一款芯片可能要两三年、设计赢单还会蒸发。不过若模型里有很具体的需求（如某种内存缓存行为），自研在部分训练或推理负载上"可能是大事"，"如果你是千亿美元营收公司，值得一搏"。

关于路由市场，Harry 提到 Nebius 想进 Open Router 的生意、而 Fireworks 的 Lin 早上告诉他"路由没价值"。Matt 反驳:Open Router 的核心是开发者自发涌来、信任它、爱它的智能，"开发者不会涌向 Nebius"。如果你已在 Nebius 上、它顺带提供路由，行;但若你要跨多云平台、还想屏蔽底层，Open Router 才是好方案。规模上他说 Open Router"疯狂盈利，规模会震惊大多数人"，而这还是在整个开源/模型优化市场真正起飞之前,"这公司已经是野兽"，他寄予厚望。

五、Legora、Lovable 与应用层的防御性

关于 Lovable（6.2 估值，介入时约 1.5 亿营收轮），Matt 的承保逻辑是"现象、数字、创始人"三位一体:0 到 3 亿营收一年，即便减速到 3 倍也是 3 亿到 10 亿;创始人 Anton 极具愿景，是品类之声，主张让"从不是程序员的 99% 的人都成为创造者"。他相信这会成为"史上最有价值的公司之一"。

关于 Legora（Max 领导的法律 AI，次 50 支票进场），Harry 转述"人人都说 Anthropic 才是真威胁"。Matt 反驳:Max 是"执行机器";法律工作流跨越组织边界——企业律师、律所、案件里还有客户和多家律所，"不完全是 N 平方问题，但很复杂"，需要理解这些的工作流和律所内部的 context，模型很难直接切入。他的通用判断是:如果应用不够独特、模型一做就把市场拿走，那它本就不防御。对 Legora 能否走出法律，他确认"绝对是战略的一部分"——已建成的底层平台擅长理解复杂的法律、税务、会计等专业服务团队，自然会扩张，"还有我们尚未见到的第三条腿"。

六、基金策略、地理与失手教训

Matt 系统讲了策略。Series A 是最难入场点:1-3 百万营收、2-4 亿估值、PMF 存疑却按赢家定价。Menlo 用"哑铃策略":一端是已突破 10M+ ARR、被市场"加冕"的 outlier;另一端是更早的 seed——三位合伙人可当场写最高 800 万美元支票（原为 300 万），还有约 50 家、10 万到 100 万美元的 anthology 基金，毕业出 Open Router、Whisper、Axiom Math。两端之间的时间窗被极度压缩:好公司的窗口从前持续一年半，现在"持续一周，Max 和 Lora 一天就做完"。他和 Harry 一致认为 seed 小基金将是本 vintage 表现最差的一类——"太大不友好、太小领不了投"，因为 Menlo、Founders Fund、Benchmark、Sequoia 等大牌的 seed 产品太强，swim lane 已消失、syndication 回归（他更喜欢协作)。

为何只募 30 亿？Matt 说更多资本会改变文化和团队规模，Menlo 想保持约 12 位合伙人的"小而强"，避免五团队全栈导致的对齐、agency 与协作稀释。他也认为人跨阶段投资的"可塑性"有限，最好用 80% 时间聚焦一个 swim lane——"我怎么可能既在斯坦福实验室找研究员，又追全球 20 个最好的成长项目？"

地理上，旧金山曾像"鬼城"、酷小孩都去纽约，如今"魔力回归"，终身纽约客都搬来湾区，湾区的 context 密度是别处的"10 到 100 倍"。他对欧洲改观:Deep Mind diaspora、Lovable、Legora 让他重视——欧洲创业更难、需要更多 grit,"能在欧洲起飞成为全球公司，说明你很强"，Anton 也常说"在欧洲创业是 hard mode"。

失手教训方面，丢单最常见原因是"迟到"、缺乏一年期关系;或对方有人"跟 Matt 共事七年"这种深度信任——"高信任在这行太重要"。Harry 说自己最大的错误是纠结所有权:11 Labs、StarCloud 只给 1% 就放弃，如今都会带来巨额回报。Matt 说自己也是这样被训练的，花了很久才摆脱。关于 Anthropic 收益，Harry 估算约 100 亿美元 carry，Matt 纠正"不是 carry，头寸价值远超那个"，按常规 carry 比例是"二到三"，"一个非常大的数字"。他强调更富有的投资者是更好的投资者，因为专注上行优化而非下行规避;高信任环境能让人不因自我怀疑而"戏剧性地变差"。

七、快问快答

改变的看法:公司能有多大、Menlo 该多大胆，比以往更真。最大失手:当年在 Plaid"一英寸线"上输给别人，当时觉得关乎职业生死，但这让他明白"一次失败不定义任何人"。可投的种子/A/成长各一支:种子选 SUSA 的 Chad;A 轮 Benchmark（Chetan、Eric）、也难不提 Sequoia;成长基金难点名，因 Lightspeed、Thrive、Sequoia、a16z 混成一体——"没法再 index 那个市场"。Harry 补充:5 亿美元以上基本就是成长基金，精品成长基金都会去募大基金，"低于 10 亿玩不了成长"。

过热:机器人、Neolabs、防御科技——合伙人 Dee 发推说有 60 家 Neolabs，Menlo 只投 7 家，很多"太通用"，而好的如 Chai（药物抗体）、Axiom（数学）才聚焦;绝不可能有 60 家独立模型公司，轮次融太大是挑战。低估:基础设施栈——observability、agent 框架、Gimlet 这类屏蔽底层芯片/CUDA 的技术层，三四年前投时没起来，如今随生态变大、需要管控开销和路由而真正起飞。最期待的十年:医疗突破——Matt 有约 8 家药物发现模型公司（Chai、Xaira 等）和 Assort Health 改善医疗交付;Harry 因母亲患 MS 而特别期待慢性病突破。Matt 说职业最有成就感的是 Menlo 现在的位置和团队，而 AI 这波是他经历的四五次浪潮里"最大的一次"。

金句

永远不会有完美的入场点。如果我们想在这个市场里，这就是入场方式。别想太多，进去。 —— Matt Murphy 6:16

你最好是以很小的比例进入那些大 outlier，而不是高比例持有一家 3 到 5 亿退出的公司——后者根本不会移动指针。 —— Matt Murphy 7:48

AI 的第一波是"先让它跑起来"，第二波是对用什么、何时用、怎么用变得复杂精细得多。 —— Matt Murphy 23:17

用开源能拿到更低成本，但如果用 Anthropic，它实际提升了我的客户留存、带来更多收入。 —— Matt Murphy 24:48

好公司的入场窗口从前持续一年半，现在只持续一周，而 Max 和 Lora 一天就做完。 —— Matt Murphy 35:37

我们做这一切不是为了钱。钱很好，但那不是原因。 —— Matt Murphy 56:25

提到的书·产品·人物

• Matt Murphy（人物）：本期嘉宾，Menlo Ventures 合伙人，领投 Anthropic 并押中 Lovable、Legora。
• Menlo Ventures（公司）：Matt 所在风投，约 12 位合伙人，30 亿美元新基金，全栈但保持小而精。
• Anthropic（公司）：Menlo 4 亿估值破格投入的前沿模型公司，本期核心案例。
• Dario Amodei（人物）：Anthropic 创始人，原 OpenAI 内部 ChatGPT 缔造者，被 Matt 视为"amazing technical thinker"。
• Tom（人物）：Anthropic 早期核心，Menlo 的 Tim Tully 与其做技术尽调。
• Anjan (An) Midha（人物）：牵线人，曾在 Kleiner Perkins 给 Matt 做 associate。
• Tim Tully（人物）：Menlo 合伙人、前 Splunk CTO，负责 Anthropic 技术尽调。
• Nero（人物）：Anthropic 万金油高管，在 Menlo 11 月 LP 大会震撼全场，引爆领投决定。
• Lovable（公司）：Anton 创办的 vibe coding 公司，Menlo 6.2 估值投入，0-3 亿营收一年。
• Anton Osika（人物）：Lovable 创始人，主张让"99% 非程序员成为创造者"。
• Legora / Lora（公司）：Max 领导的法律 AI，Menlo 次 50 支票进场，被讨论能否走出法律。
• Max（人物）：Legora 创始人，Matt 称其为"执行机器"。
• Open Router（公司）：Matt 任董事的模型路由市场，"疯狂盈利"，被视为第二波优化的关键层。
• Nebius（公司）：被讨论想进路由生意，Matt 认为开发者不会涌向它。
• Fireworks（公司）：Lin 领导，其观点"路由没价值"被 Harry 引用。
• Cerebras（公司）：半导体公司，被举为"逆势 spearfish 单一公司"的例子。
• Bruce Dunlevy（人物）：传奇半导体投资人，其合伙人当年都劝他别投。
• Plaid（公司）：Matt 当年"一英寸线"上输掉的交易，创始人 Zach Perret。
• DeepSeek（公司）：Matt 提到的"天呐现在怎么办"的市场冲击时刻。
• 11 Labs（公司）：Harry 因只获 1% 而放弃的语音 AI，创始人 Mati 被 Matt 称"最想投的人之一"。
• StarCloud（公司）：Harry 因所有权过低而放弃、如今追悔的公司。
• Chai / Xaira / Assort Health（公司）：Menlo 医疗方向投资——药物发现模型与医疗交付。
• Axiom Math / Whisper / Gimlet（公司）：Menlo anthology/基础设施栈相关的种子毕业生与技术层公司。
• SUSA (Chad) / Benchmark (Chetan, Eric) / Sequoia / Thrive (Josh) / Lightspeed / a16z / IVP / Meritech（公司/人物）：快问快答中被点名的各阶段基金。
• Amazon Bedrock / Google Vertex（产品）：Anthropic 的双云技术与分发合作。
• Sonnet / Opus / Fable（产品）：Anthropic"一家模型家族"的例子，论证并非一刀切。
• VC Brags（产品/社群）：因 Harry 的"triple triple double double 不够刺激"言论而与他起冲突。

适合谁听

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