AI 狂潮会碾出一地残骸：95% 的公司活不到终点

核心要点

• 不到 100 家：过去 25 年全球只有不足 100 家公司能持续站上 100 亿美元市值，而新创的前 500 家公司中位退出规模是 26 亿美元——只要持有 5%，一次就能返一支基金。
• 95% 是残骸：Frankel 认为这波 AI 浪潮会碾出巨量 roadkill，"这就是好莱坞，95% 的公司不会活到最后"，但 OpenAI、Anthropic、SpaceX 大概率就是这个时代的 Meta 和 Google。
• 从不为股比说不：Harry 承认自己因为只能拿 1~2% 而放弃了 ElevenLabs、Granola、StarCloud、Fractile，损失数亿美元回报；Frankel 说自己"从来、从来没有因为股比拒绝过一个项目"。
• GP 是最大 LP：Founder Collective 最近几支基金里，GP 出资超过任何一个 LP，"我们贪的是回报，不是管理费"，这是他拒绝募大基金的核心理由。
• 种子已被商品化：Frankel 直言自己"感到被商品化了"，品牌和被投企业的口碑只能让你拿到入场券；而大平台开出的高价其实是买了一个看涨期权，对 95% 的创业者并不是好事。
• 二级市场空前活跃：前 100 大名字的二级流动性"前所未见"，前 50 名甚至能拿到不低于上轮的价格乃至溢价；卖出 20% 就能返还 25% 的基金，"为什么不做？你还留着 80%"。
• 下一个颠覆者来自中国：他说自己"现在真的对中国感到恐惧"，因为其开源模型的力量，而颠覆 OpenAI 和 Anthropic 的机会"极大概率来自中国"。

章节时间轴

• 2:23 种子轮的金字塔困境 — Harry 抛出"5000 万到 1 亿美元的基金将是表现最差的一档"，Frankel 拆解风投这门资产管理生意的头部集中逻辑与数学底盘。
• 7:42 人人都是 AI，价值投资者还有位置吗 — 讨论"不说自己是 AI 就像说自己不用互联网"，以及非热门赛道公司能否拿到后续融资。
• 10:00 创始人很多，企业家很少 — YC 让创业变成一种常态，但 Frankel 认为真正扛得住学习曲线的人极少；CEO 与 CTO 之间的"炼金术"只见过四五次。
• 16:12 triple triple double double 死了吗 — Harry 承认拒绝了 1.5→5→15 的公司，Frankel 反驳说十年期基金正在变成十八年，SeatGeek 从 2010 年持有至今一股未卖。
• 19:15 这一波会碾出多少残骸 — 从 500 家公司的统计出发，讨论泡沫、幸存者和为什么种子轮依然值得做。
• 23:50 为什么不募一支更大的基金 — Harry 逼问"连 Benchmark 都募了成长基金"，Frankel 给出 GP 最大 LP、DPI 纪律和策略自律的回答。
• 28:28 所有权、pro rata 与框架的代价 — 谈 Suno 的每一分钱、pro rata 是"原罪"、以及 Founder Collective 历史上从未领投过后续轮。
• 39:12 Fund Two 的应用 AI 主题与 SaaS 末日论 — 2016 年的 Shield AI 就是 AI，只是当时没人这么叫；随后讨论 Airtable、Snyk、Veeva 的市值蒸发是否被过度定价。
• 44:35 "我爱它是因为⋯⋯"与 nepo baby 理论 — 团队会议的填空题规则，以及他为什么最爱投在某个垂直行业泡了一辈子的人。
• 49:13 二级市场、DPI 与现金的速度 — 流动性顶峰、母基金整支卖出、Uber 卖早了的复盘，以及为什么"我们太少考虑现金的周转速度"。
• 63:11 平台更替、崩盘与 AI 对就业的冲击 — Google 才是净赢家、微软 AI 做得糟糕、下一次崩盘一定会来、以及为什么他不相信大规模失业。
• 73:51 两个 AI 超级大国、光子计算与快问快答 — 从 1820 年代的中国讲到光子芯片如何颠覆英伟达，收尾于框架、婚姻与未来十年。

详细内容

一、种子投资的金字塔：数学不会说谎

Harry 开场就抛出了自己的暴论：市场上最难的位置是种子轮，而表现最差的将是 5000 万到 1 亿美元规模的基金——大到无法只写 10 万到 25 万美元的"朋友支票"，小到无法领投 800 万到 1000 万美元的种子轮。

Frankel 没有直接反驳，而是先把风投拆成两门生意。一门是资产管理生意，Cambridge Associates 和母基金们卖的其实是"access"——如果你不在前五、前十的名字里，如果你错过了万亿美元级别的公司，你就很难被卖出去。另一门才是真正的投资生意，而这门生意的数学是：过去 25 年里能持续站稳 100 亿美元以上的公司不到 100 家；同期创造的前 500 家公司，中位数是 26 亿美元。

这个 26 亿的中位数是整期最重要的锚。Frankel 的推论是：如果你持有其中一家 5% 的股份，一次就能返还一整支基金。所以在他看来，种子轮没有死，只是被挤满了、被商品化了。真正让这门生意还成立的，是耐心——"你可以一直等一直等，然后你见到某个人，你就知道我必须在这儿"。他把这种感觉称为"一种毒品"，代码翻译过来就是：这可能又是一个 Uber、一个 Suno、一个 Shield AI。

对于 Harry 的支票大小质疑，Frankel 给了一个很现实的回答：不一定非要吃下整个 800 万美元的轮次。他们最近 20 笔交易里，很多是"并肩投资"的形态——大机构投 800 到 900 万，Founder Collective 投 50 万到 100 万。而聪明的创业者心里有一本账：大机构可能随时抛弃我，口袋里揣着 FC 会有用。Frankel 说得很坦白："花 50 万或 100 万，这不是一张糟糕的保险单。"他甚至补充，他们并没有做那么多 800 万美元的轮次，仍然能找到 300 到 400 万美元的轮次。

他还顺手戳了一句：现在这些疯狂融资的热门 AI 公司，几乎没有证据表明它们是资本高效的，恰恰相反——这件事能不能成，陪审团还没回来。

二、创始人过剩、企业家稀缺，以及"nepo baby"理论

Harry 问：YC 把创业职业化了，让它变成某些学校某些专业毕业生的默认选项，这种正常化会不会有问题？

Frankel 说他确实担心。"创始人太多了，企业家太少了。潮水退去的时候所有人都会说'我早就知道'，但没人知道潮水什么时候退。"他强调，成为企业家所需要的东西完全不同：韧性、点燃他人的能力、爬陡峭学习曲线的能力。他观察到一个反复出现的分岔——CTO 通常到 50 人规模都很棒，然后你会发现需要更强的技术能力；好的联合创始人 CTO 会变成瑞士军刀被灵活部署，而 CEO 则踏上一条完全不同的旅程，必须学会管理、学会"把人塞进椅子里"。他引用了几十年前和 Jeff Bezos 一起吃饭的场景：有人问 Bezos 时间花在哪，Bezos 说"我 50% 的时间在招人"。这句话他一直记着。一周前他和 Suno 的 Mikey Schulman 喝咖啡，对方说自己 30~40% 的时间也在招人。

Harry 提出了一个反向观察：投资人最大的错误之一，是因为不喜欢另一位联合创始人而拒绝一家公司——因为那位联合创始人三年后大概率已经不在了。Frankel 同意这个逻辑正确，但说自己在这种情况下说"不"的次数远多于"是"，而且确实后悔过一些。他要找的是一种"组合"：CTO 要有点魔术师的味道，CEO 要是个好的销售。他更看重 CEO 的销售能力和企业家特质，因为 CTO 角色在复杂度不高时是可替代的。但他真正在观察的是两人之间的"炼金术"——不需要相同，他反而更喜欢互补，关键是有多对齐、多信任对方的能力。他说整个职业生涯里只见过四五次这种炼金术。

这条线在后半段结出了最有趣的一个概念。Frankel 说他正在写一篇关于"nepo baby"的文章，而他要说的是"我爱投 nepo baby"。Harry 立刻误解了，说"我可不想投那个在 Mykonos 的 Scorpios 花他爸的钱的小孩"。Frankel 澄清这是完全不同的定义：他指的是那些从小就泡在某个垂直行业里的人。

例子非常具体。PillPack 的 TJ Parker，14、15、16 岁就在他爸的药房里干活，"他在那个垂直行业里的 edge 比他自己知道的还多"。Suno 的 Mikey、Georg 和 CTO Martin Camacho 全部来自 Kensho，他们在 Kensho 做的就是这一件事。最鲜活的是 Rebar 的 Evan——做 HVAC（暖通空调）报价的公司。美国有超过 10 万名机械工程师，毕业起薪至少 10 万美元，而他们的工作就是坐着看图纸，为新的商业项目做报价。Evan 曾在他叔叔的公司工作，那家公司被 PE 收购整合了十家同类企业，然后被要求"去找找这个环节的 AI"。Evan 出去找了一圈，发现根本没有，于是回来说：我要创办 Rebar。

三、增长节奏之争：1.5→5→15 到底还算不算风投

这是全期火药味最浓的一段。Harry 坦承自己因此被 VC Brags 那个 Twitter 账号"杀了一遍"：他拒绝了一家从 150 万做到 500 万、再要做到 1500 万美元 ARR 的公司，理由是"这不够快了，抱歉，对风投来说不够有意思"。他的逻辑是资本的机会成本——同样的钱可以部署到别处。

Frankel 的回应几乎是逐点拆解。第一，"这些十年期基金正在变成十八年，你学到的唯一一件事就是海量的耐心"。他举了 SeatGeek：2010 年投的，至今一股未卖，现在是全球前三大票务生意，"它就是需要非常非常长的时间"。第二，收入是唯一的指标吗？有些牵引力体现在市场还没认识到的维度上——比如某个客户的留存极好，某个客户的支出是一年前的四倍。他说，很多时候投资人帮创业者讲故事拿到下一轮融资，靠的就是这些不同维度的牵引力。第三，那些被称为"seed plus"或"seed extension"的轮次，恰恰可能是最好的机会——当大基金已经转移注意力、公司被抛弃拿不到钱的时候。他说这不是 Founder Collective 真正在做的事，但他能看到这是一个资本市场机会（Harry 提到 Bullpen 就曾专门做这门生意）。

Harry 继续加码，抛出"十亿美元估值是新的 A 轮"这个判断，举例 Mercor 200 亿、Cognition 260 亿、Cursor 以 600 亿被卖掉。Frankel 的回答很干脆："不。我觉得你说的是前两三百家公司。"Harry 追问"那不是我们的生意吗？"，Frankel 说不是——那是动量（momentum）生意，而动量生意的关键在于知道如何以及何时快速退出，那不是他的生意。

但他随即做了一个诚实的自我修正："我得小心不要太守旧，因为我们确实投过动量。"Founder Collective 内部的玩笑是：过了某个点我们就撤了。他引用合伙人 Eric Paley 的说法——我们已经捕获了 80% 的价值，如果我们跟投 Uber 的 A 轮或 Suno 的 A 轮，可以再拿 20%。事后回看他会问自己：你是不是太守旧了？

四、纪律的代价：所有权、pro rata 与不募大基金

Harry 抛出了整期最锋利的一个自我暴露：他最大的错误就是为了持股比例而放弃项目。ElevenLabs、Granola、StarCloud、Fractile，"我本来都可以做，但只能拿到 1~2%，全部因为所有权比例拒绝了，这是数亿美元的损失"。

Frankel 的回答让 Harry 明显愣住："我从来没有。从来没有。"他讲了 Suno 的故事：他想给 Mikey 每一分钱，而 Mikey 说"这是我愿意接受的稀释，我一丝一毫都不再让"。于是他们给了 Mikey 首轮的每一分钱。他甚至把这个项目拿给 Harry 看过（Harry 自嘲"我们那时候搞不定"），而 Matrix 领投的那一轮"其实并不受欢迎，很多人说了不"。他的原则很朴素："当你遇到对的人、你全情投入的时候，给你什么就是什么。"

关于 pro rata，Frankel 的立场很尖锐：pro rata 几乎是一种原罪，它是一个针对创始人的看涨期权。他说现在能看到有些轮次只有领投方有 pro rata，其他大股东都没有，他也不认同这种做法——应该对所有投资人一视同仁。而 Founder Collective 从未在历史上领投过任何一轮后续融资，理由是那会造成"负相关偏差"，对其他人不公平。

那么纪律从哪里来？答案是框架。Frankel 把功劳给了 Eric Paley：在某个投后估值以上，"这就不再是我们的机会了"。这个门槛随着市场环境一路上移，但框架的价值在于让你能极快做决定。他承认代价是真实的——快问快答环节里他说，最惨痛的错误就是"用估值当作说不的捷径"，Klaviyo 就是这么错过的：他很喜欢 Andrew、很喜欢 Ed，人是通过 Hugo 介绍先找到他的，但框架让他轻松地说了不。

至于为什么不募一支更大的基金，Harry 用了最狠的说法：连 Benchmark——历史上风投纪律的化身——都募了十亿到十五亿美元的成长基金。Frankel 承认这个讨论一直存在，"要在钱这么多的时候当逆向者很难，说不很难"。但他们的落点是：GP 一直是最大的 LP，我们贪的是回报，不是管理费。他确认最近几支基金里没有任何 LP 出资超过 GP。他们对策略和 DPI 都非常自律，并且他承认这可能是错的——"如果你真做分析，你可能会说这太疯狂了，你留了太多钱在桌上"。

在这段里他还给了大平台一个反面观察：大平台买的是看涨期权。对 95% 的创业者来说这未必是好事——你拿到了更多钱、更高的价格、一个不会干涉你的更年轻的投资人，但那个年轻人会离职、创办自己的基金、跳去别家，你的支持者一走，就没人能在合伙人会议上说"再给他们投五百万到一千万，再翻一张牌"。而你如果没做出那个 1→5→10→15 的 ARR 曲线，就会被"聚焦真正赢家"的逻辑遗忘。

五、Fund Two 的应用 AI 主题，与"SaaS 末日论"是否被过度定价

Frankel 用自己的 Fund Two 做了一个有说服力的论证：那支基金回头看全都是"应用 AI"。Shield AI 在 2016 年就叫 Shield AI；还有 Vicarious、Whoop。他的解释是：所有硬件都被商品化了——摄像头、无人机，"现在 20 美元、50 美元就能买一台无人机，别提大疆"。真正的价值是把 AI 包在这些已经完全商品化的平台外面。这在十年前就成立，只是当时不是主题。

他由此得出投资方法论：动量总是围绕主题产生，而五年或十年后一定会有新的主题，"我的工作是提前进入那个主题，我甚至不知道它是什么"。关键的一句是：那些提前的机会从来不贵，从来不是动量所在的地方。

至于回报集中度，他给了一个反直觉的答案：Founder Collective 的回报远没有人们以为的那么集中。Fund Two 里 Vicarious、Shield、Whoop、PillPack 大多数情况下他们都是首轮机构轮里唯一或最大的投资人。Fund One 除了 Trade Desk、Uber、Kong，还留着 Airtable，还有 Simply——全球最大的钢琴与乐器教学公司——以及一股未卖的 SeatGeek。至于为什么不卖 SeatGeek，他笑说"这已经是精神层面的事了"，还提到自己在 LP 大会上撕开衬衫，里面是印着创始人 Jack 头像的 T 恤。

Harry 顺势提出一个真实的忧虑：Airtable 这样的领跑者正在被蚕食，Snyk 这样的安全公司增长也在承压，"创新周期打了类固醇，快到连流动性事件都来不及发生"。

Frankel 的回答区分了两类 SaaS。他承认"现在很难玩过 Claude 之类的东西而没有那种顿悟"。但他拿 Olo 董事会时期的经验举例：他们当年看着 Veeva（市值一度 300 亿美元，如今至少跌了一半以上）说"这就是我们想成为的完美公司"。他的判断是：嵌入得越深，越难被替换——如果数十亿笔订单实时跑在你的系统里，或者关键的生物医药研究跑在你的系统里，那么"SaaS 末日论"对你就是被过度定价了。嵌入越浅，越容易被扫地出门。他强调"我们低估了最后那 5%"。

他甚至给出了一个自己不会执行的逆向交易：买一篮子市值大幅蒸发的头部 SaaS 股票，"你会赚钱的"。他提到每周和他一起做节目的 Rory Driscoll 就是这么做的。Harry 承认自己把钱投进了 Palantir，"我是个动量冲浪者，我赚得更多"——这也正是 Frankel 说的"资金的机会成本非常真实"。

六、流动性革命：二级市场、DPI 与现金的速度

Frankel 说这个问题问在了一个特别的时点——他从业以来从未见过二级市场如此有流动性。原因也不难理解：IPO 更少、并购更少，而 IPO 窗口大概率只在今年剩余时间开着，然后总会关上。

具体的定价图景是：在前 100 大名字里，二级流动性"难以置信"，你可以相当有效率地为自己的仓位定价——看到 25% 的折扣，就知道它大概值 7.5 而不是 10。而在至少前 50 名里，你能拿到不低于上一轮的每股价格，因为很多像 Blackstone 这样的大机构没拿到 pro rata，只能"硬吃"。Harry 补充说他见到的大多数已经没有折扣了，Frankel 说他们甚至见过溢价——内部人知道还有下一轮。他描述了一个动量的具体形态：十二月的这一轮还在往下走，董事会已经在谈三月那一轮了。

真正的基金管理洞察在这里：在你最好的名字里也要适时拿一点二级。如果你能卖掉 20% 的仓位就返还 25% 的基金——尤其是一支比较新的基金，比如 2024 年的基金——"为什么不做？你还持有那家公司 80%"。Harry 补充了他自己的框架，叫"现金的速度"：也许还能再翻一倍，但如果要等五年、再 IPO、再加 18 个月锁定期，"天啊，现在给我 50%，我宁愿要确定性和当下的 DPI"。Frankel 补了一句最舒服的注解："最好的情况是你卖了 20% 然后你错了。太棒了。"

Uber 的复盘是诚实的：回头看他们卖得有点早，在接近 100 亿美元估值的时候拿了一些回来——不过他和 Harry 都承认，当年的 100 亿和今天的 100 亿完全不是一回事。他们在 IPO 时依然是净多头。

他还指出了一个更少被讨论的变化：LP 端。他接触的很多老 LP 现在都有最低支票额度，"如果我不能投 5000 万美元"就不投了，Founder Collective 对相当一部分人来说已经太小。而母基金因为要向自己的 LP 交代，会需要 TVPI。最惊人的是：他们见过母基金把整支基金或一个纵向切片一次性做二级卖掉——"你在 Fund Two 或 Fund Four 里，你不该卖啊"，对方的回答是"这跟你无关，你在这支基金里只是个舍入误差"。Frankel 的总结是：围绕风投的金融工程变得远比过去精密，这对赢家很好，对生态里非赢家的一侧则会非常棘手。

他补充说自己在这件事上花的时间很少："我不是一个金融动物，我是一个好奇的创业动物。"他 90% 的时间用来寻找那些"巫师"和"寻路人"，几乎不花时间做 LP 管理。

关于 LP 的另一个观察是回摆：他们又开始想要 TVPI 了，"当然他们永远想要 DPI，但他们依然会被 TVPI 打动，被'哇你在 Lovable、在 Mercor 里面'打动"。这句在快问快答里得到了呼应——他说 TVPI 看上去像一个预测市场，而 DPI 才是真的，尽管当公司真做到 20 亿美元 ARR 的时候，"谁在乎"。

七、平台更替：Google、中国开源模型与光子计算

Harry 问 OpenAI 和 Anthropic 这种体量（两家都可能超过万亿甚至接近两万亿美元）如何改变格局。Frankel 先讲了历史类比：微软反垄断案时 Gates 说"我们是可以被颠覆的"，当时没人相信，结果是 Google；然后没人相信 Google 能被颠覆，结果是 OpenAI 和 Anthropic——"你上一次在 Google 上开始搜索是什么时候？"

但他的具体判断和很多人不同：Google 是净赢家，甚至处在杆位，因为它本来就出自那个环境，"带上下文搜索、带上下文应用"的能力极强，尽管它必须拼命厮杀。微软则"在 AI 上做得很糟"，不清楚还能不能追回来，因为它的 AI 相比前三四名感觉是二流的。

那么谁来颠覆 OpenAI 和 Anthropic？他的答案分两条。第一条是中国。他先讲了一段历史：1820 年代中国是世界经济超级大国，占全球经济产出的 25%，然后英国凭工业革命取代了中国，美国又取代了英国。而现在世界上确实浮现出两个 AI 超级大国。他说自己"现在真的对中国感到恐惧"，因为它们开源模型的力量；而颠覆一定会发生，"我们整个职业生涯都是关于颠覆的，那些平台从来不会永远存在"。Harry 接话说，OpenAI 和 Anthropic 甚至还没来得及确立自己的地位，就已经被中国的开源模型追打。

第二条是光子计算，也是这期最具体的技术预测。他的论证是：数据中心里所有能变成光纤的连接都已经变成光纤了，唯一还没被攻克的就是芯片本身。而光子芯片在能耗上会好得多——"当人们谈论数据中心和能耗黑洞时，在我看来这件事会改变"。他强调自己不是主题投资人，但深信现状永远会被改变，"我认为光子计算正在到来，它要么是英伟达的颠覆者，要么就是英伟达把这些公司买下来"。

Harry 补充说光子公司或能源公司的资本密集度远高于以往技术，Frankel 顺势转向美国的短板：中国在能效和能源研究上的投入让他觉得美国花得不够。他对特朗普政府的负面评价集中在 R&D——"我们砍掉了很多 DARPA 的 R&D，那些钱会渗进经济的每一个角落"。他住在剑桥（马萨诸塞），MIT、哈佛、东北大学、BU、BC 就在身边。他同意"大学在挥霍这笔钱"这个批评的一部分，但认为砍掉这笔回流社会的支出是有问题的。

至于监管，双方一致：中国基本没有，欧洲最差，美国也不轻松。Frankel 说他不做生物医药，但做生物医药的朋友"一直在飞中国"，因为在研发、授权和执行速度上差距太大。

关于特朗普本身，他的回答很克制："你得同时持有很多个真相。"问题在于是特朗普创造了这个环境，还是他只是恰好在位并因此获得功劳——他认为所有总统都是如此。让 AI 在美国自由生长对美国科技业整体是好事，但"安全护栏的缺失完全可能变成问题"。他还做了一个跨党派的补充：拜登其实非常亲商业，"马斯克从拜登政府为特斯拉拿到的非稀释性政府资金是巨额的"，这是他不太理解马斯克的地方。

对于崩盘，他的回答毫不含糊：会来。"这不是 if 的问题，是 when，而没人知道 when。"同时他判断顶部的回报会极其惊人，这些资本会外溢回风投和各类投资，包括天使——而这恰恰是传统风投的挑战：这些天使认识那些和他们共事过的人，可以在很大程度上绕过传统风投。他还给了旧金山一个热情的注脚："旧金山就是罗马，湾区又打了类固醇。当人们唱衰美国的时候，我就想问：你上次去旧金山是什么时候？"

八、AI 与就业：他不相信大规模失业

面对"更小的团队、岗位替代、人类劳动参与的未来"这个问题，Frankel 的回答是明确的"不"——他认为会看到的是巨大的生产力提升，而不是大规模失业。他用了从服务器到云的类比：突然之间安全、服务器这些全都不用管了。他承认现在十人以下的公司能做成的事情令人难以置信。

但他也承认分层是真实的：每一波都有 haves 和 have-nots。过去的分野是"有没有数据"，现在的分野是"有没有在用这些工具"，而且越来越二元。他的核心担忧不是失业，而是"培训容易，再培训难"：22 岁刚出校门、在宿舍里拿 Claude 折腾的人未必是超级 AI 信徒，但心智是可塑的；而 45 岁一直在做会计的 Simon 和 Clive 就没那么可塑了。

不过他给出了后者的护城河：垂直的知识和相关性。在销售场景里，向"和自己一样的人"卖东西的人依然极强。他更大的论点是服务业——你还是想在某个时刻见到你的审计师，你愿意相信 AI 做得很好，但你要对方来看看你，让你确认"我没把整件事丢给 AI"。1000 美元的合同可以让 AI 写，但 1 亿美元的诉讼你会想看着对方的眼睛说"我现在就需要你十年的经验"。他认为这对英国是好消息：大量人依然会被需要在人的界面上，消失的是背后的琐碎工作。

Harry 补充了一个 TAM 扩张的视角：那些你过去请不起律师的事情，现在你会用上并获益；Frankel 同意，并加上了保险、大量行政事务、寿险等场景，但坚持大额交易依然需要一个"懂行的人"作为界面。

顺带一个有意思的数据点：Harry 提到 Similey（做仿真市场）的创始人 June 说，未来会有公司为单一个模型输出结果花掉 1 到 2 亿美元。Frankel 立刻给出了买家画像：宝洁、可口可乐、英伟达、Visa——"我们值不值得赞助世界杯并拿下十年独家？"以及政府和国防组织基于未来数据的推演。

在个人层面，他给了这期最柔软也最有共鸣的一段。被问到"关于赚钱，你希望早点被告知什么"，他的回答不是投资技巧，而是：我比过去更不耐烦了。他习惯了更高标准的服务、食物和一切质量，遇到不好的东西时挫败感远超从前，"我其实不喜欢自己这一点"。他把它归结为一个公式：满意度 = 感知 − 期待。手机变成了我们生活的遥控器，你想要车、想要吃的、想订机票或火车票，随时都能拿到，而且不需要多有钱——所以期待值飙升，不满意变得极其容易。他说自己五十多岁在想的问题是："我怎么离开别人？我怎么离开这个世界？我怎么离开创业者？是为了最后一个百分点争吵，还是这段旅程真的很棒？"

金句

哇，这就是好莱坞，兄弟。95% 的公司不会活到最后。 —— David Frankel 20:01

创始人太多了，企业家太少了。潮水退去时人人都会说"我早就知道"，但没人知道潮水什么时候退。 —— David Frankel 10:46

GP 一直是我们最大的 LP。我们贪的是回报，不是管理费。 —— David Frankel 24:37

pro rata 几乎是一种原罪。它是一个针对创始人的看涨期权。 —— David Frankel 30:00

我们会迎来另一次崩盘吗？必然会。这不是 if 的问题，是 when，而没人知道 when。 —— David Frankel 66:14

满意度等于感知减去期待。所以现在要变得不满意，太容易了。 —— David Frankel 62:23

提到的书·产品·人物

• David Frankel（人物）：本期嘉宾，Founder Collective 联合创始人，18 年种子投资生涯。
• Founder Collective（公司）：Frankel 所在的种子基金，GP 是自家最大 LP，从未领投过任何后续轮。
• Eric Paley（人物）：Frankel 的合伙人，被他多次称赞为投资纪律和估值框架的建立者。
• Uber（公司）：Fund One 的代表投资，二级市场在接近 100 亿美元估值时卖出一部分，IPO 时仍为净多头。
• Suno（产品/公司）：现估值 50 亿美元的 AI 音乐公司，Frankel 投了种子轮，并把首轮的每一分钱都给了创始人。
• Mikey Schulman（人物）：Suno CEO，30~40% 的时间用于招人；出自 Kensho。
• Martin Camacho（人物）：Suno CTO，曾是 Kensho 的 CTO；在一次会议上被问到"如果大模型能比你做得更好你会换掉它吗"，他毫不犹豫地说会。
• Shield AI（公司）：Frankel 开出第一张支票的国防无人机公司，2016 年就叫 Shield AI；也是合伙人内部最有争议的项目之一。
• PillPack / TJ Parker（公司/人物）：TJ 十四五岁就在父亲的药房里工作，是 Frankel"nepo baby"理论的原型。
• SeatGeek / Jack（公司/人物）：2010 年投资，至今一股未卖，已是全球前三大票务公司；Frankel 在 LP 大会上撕开衬衫露出印着 Jack 头像的 T 恤。
• Whoop（公司）：Fund Two 的应用 AI 代表之一，因为是硬件，融资周期长、稀释显著高于 Suno。
• Vicarious（公司）：Fund Two 的另一家应用 AI 公司。
• Olo / Noah Glass（公司/人物）：17~18 年历程，最终被 Thoma Bravo 以约 20 亿美元私有化；Frankel 承认 IRR 不惊艳，但称之为"一生难忘的旅程"。
• Kong（公司）：最具争议的投资之一，创始人从哈佛商学院一年级退学后来找他；合伙人当时问他"你知道那是南韩还是北韩吗"。
• Coupang / Trade Desk / Airtable / Simply（公司）：Fund One 的其他持仓，Airtable 被用作"被 AI 蚕食的 SaaS 领跑者"案例。
• Klaviyo（公司）：Frankel 因为估值框架而错过的公司，他称之为"惨痛的错误"。
• ElevenLabs / Granola / StarCloud / Fractile（公司）：Harry 因只能拿到 1~2% 股份而放弃的项目，他估算损失数亿美元回报。
• Mercor（200 亿）/ Cognition（260 亿）/ Cursor（600 亿被卖）/ Ramp（400 亿估值融 5 亿）/ Lovable（公司）：作为"十亿美元是新 A 轮"论点的当代估值样本被提及。
• OpenAI / Anthropic（公司）：被称为"这个时代的 Meta 和 Google"，但 Frankel 认为它们同样会被颠覆。
• Google / Microsoft（公司）：Frankel 判断 Google 是 AI 的净赢家甚至处于杆位，微软的 AI"做得很糟"。
• Nvidia（公司）：被讨论为可能被光子计算颠覆的对象，或者会去收购光子芯片公司。
• Veeva / Snyk（公司）：SaaS 末日论讨论中的案例，Veeva 市值从约 300 亿美元跌去一半以上。
• Palantir / Wix（公司）：Harry 举例——他自己买入 Palantir 做动量交易；Wix 以 21 亿美元收入交易在 21 亿美元市值，被用作市场非理性的例证。
• Claude（产品）：多次被提及，既作为 SaaS 被替代威胁的来源，也作为年轻人"在宿舍里折腾"的工具，还有创业者用它做出产品原型的例子。
• Rebar / Evan（公司/人物）：HVAC 报价的 AI 公司，创始人曾在叔叔的公司工作；美国有超过 10 万名做这项工作的机械工程师。
• Jeff Bezos（人物）：几十年前的一次午餐上说"我 50% 的时间在把人塞进椅子里"，这句话 Frankel 一直记着。
• Jason Lemkin（人物）：其"能不能在下一轮拿到 3x"的判断标准被引用，与 Frankel 的 10x 标准对照。
• Peter Thiel（人物）：被引用的观点是"如果每次别人做的 up round 他都跟投，结果会好得多"。
• Rory Driscoll（人物）：与 Frankel 每周一起做节目，实践了"买一篮子被打下来的 SaaS 股票"的逆向交易。
• Kalshi / Polymarket / DraftKings（产品/公司）：Frankel 认为预测市场就是被合法化的赌博。
• Bullpen Capital（公司）：被提及为专门做被抛弃轮次定价的基金，投过 Ipsy。
• Waymo（产品）：Frankel 说六周前在伦敦看到 Waymo 在跑，认为五到十年后孩子们不再需要开车。

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