资本周转速度比回报倍数更重要：贝勒大学 CIO 拆解 26 亿美元捐赠基金

章节时间轴

• 1:35 高教的处境 — 美国高中生源减少、国际学生签证变难，叠加成大量学校招不满；未来十到十五年捐赠基金的分配会越来越重要。
• 3:07 擅长跌，想补涨 — 他们历史上在下行市场持续跑赢（2026 年一季度标普跌 4% 他们持平），五年前开始重构以改善上行表现。
• 4:42 用凸性补上行 — 价值与高质量的股票底仓在动量市场必然落后，他们选择用凸性而非买看跌期权来解决，且不支付常态化的时间价值成本。
• 5:31 fund of one — 混合基金给的是让所有 LP 都满意的平均风险收益；他们直接找 GP 单独开户，从而能看见组合、按自身缺口调整单一头寸的权重。
• 7:49 资产配置的先后顺序 — 目前约 45% 私募、55% 公开；白纸起步必须先定私募，因为它会吸走流动性并锁死你的调配能力。
• 9:22 35 到 55 的区间 — 目标 45%，上限 55% 是为了分母效应留空间；「第一要避免的是欺诈，第二要避免的是被迫卖出」。
• 10:53 私募内部怎么分 — 结论是只做 VC、扩张期、成长股权与并购，实物资产在逐步退出：私募存在的唯一理由就是赚钱。
• 12:26 进不去顶级品牌 — 他们比常春藤和斯坦福晚到，敲门没人应；但扩张期与成长股权的回报极其出色。
• 13:59 对 VC 的困惑 — 基金期限从 10~12 年变成 15~18 年，他不确定 GP 的激励与捐赠基金的数学是否一致。
• 15:32 资本周转速度 — 那个 27 倍对 15 倍的算术，以及「学生不能用回报率交学费」。
• 18:36 Anthropic 与 SpaceX — 2.5% 在 Anthropic，SpaceX 与 OpenAI 零敞口；Harry 教他风投第一课：就算不是你干的也要领功。
• 20:09 上市后是持有还是清仓 — 取决于对标的的判断与上市后头寸的大小，他们卖过、拿过、也让它跑过。
• 20:55 软件抄底的完整过程 — 从「我知道人怎么做决定」出发打电话验证，到让管理人筛出最不会被 AI 截胡的名字并加仓。
• 25:33 配置者的本职 — 他把自己类比为巴菲特与芒格那种配置者：决定增量的钱去哪里，而不是只把判断外包给管理人。
• 26:20 VC 是不是学习窗口 — 对他不是，他反而从公开市场管理人那里学得更多；2016 年说三年后满街自动驾驶，十年过去路上五千辆车。
• 29:26 估值要保守而非激进 — 被并购前六到九个月他们的平均涨幅是 60~90%，市场平均是 30~50%，说明自家管理人的标记更保守。
• 33:19 流动性需求的两面 — 客观面是每年约 5% 的分配，主观面是「现金的机会成本」：现金收益 3.5% 加上 5% 的机会成本，等于现金值 8.5%。
• 36:25 永远不要满仓 — 交易必然亏钱，而且可能长期大亏；由此得出的纪律是绝不画线满仓，因为事情总能更糟。
• 40:15 在下跌里陪管理人稳住心态 — 软件那四周他几乎每天与管理人通话，反复追问「再跌 20% 你怎么办」，并推动组合更集中。
• 43:17 只从本科生里招人 — 因为韦科离达拉斯和奥斯汀各一百英里，中途招资深人士留不住；代价是头五六年你得一个人扛着整个团队。
• 46:24 LP 的激励机制坏了吗 — 他不认为坏，但认为这需要从业者非常有使命感：驱动他起床的是让某个还没想过上大学的初中生来贝勒。
• 47:55 AI 对教育与思考的影响 — 他更担心的不是教育而是人类思考本身，类比久坐导致肌肉萎缩；「动物不思考，人思考，但如果你放弃思考的责任，那就说不好了」。
• 50:14 和同行比不比 — 两者都要做；去年 9.4% 的相对落后源于 2020 到 2021 年把私募年度承诺额提高了六七成造成的第二次 J 曲线。
• 52:33 换发动机 — 新分析师的总结是「你们在车开着的时候换了发动机」，他说完全正确；今年预计 18.5% 到 19%，且不含 SpaceX 之类的标的。
• 53:19 按单个公司的美元金额定仓位 — 起点不是基金规模而是「我们希望在每家底层公司里放 250 万到 300 万美元」，这样 5 倍才对整个基金有意义。
• 55:37 做你说过要做的事 — 他把自己比作棒球队总经理：如果走上场发现有两个二垒手、没有三垒手，三垒手必被开除，不管回报多少。
• 61:47 规模变大之后 — 从圣母大学 200 亿的经验谈起，追问在什么规模上你必须改变投资方式；对四五百亿的基金来说，20 亿的回报也只是 2%。
• 64:55 数据中心的许可瓶颈 — 反对声来自居民，许可委员会由选民决定；这是六个月前还不存在的问题。
• 70:16 快问快答 — 近 12 个月改变的看法、被高估的资产类别、最敬佩的捐赠基金与最想进的基金。
• 73:21 未来最期待什么 — 生物科技，以及自己团队从 10 亿到 50 亿这个拐点期的建设。

详细内容

一、为什么捐赠基金的分配在未来十五年变得更重要

Morehead 从宏观处境讲起 1:35：金融危机之后美国高中毕业生数量下降，学费收入随之减少；过去几年国际学生来美、拿合适签证并留下变得更困难，而这些通常是全额缴费的学生。结果是国内生源的竞争极其激烈——就看这一届（2030 届），全国有很多学校没能完成招生目标 2:22。收入必须从别的地方来，所以在当下乃至未来十到十五年，捐赠基金的分配会越来越重要，他们就是照这个前提在管钱。

他坦承他们的历史特长是防守 3:07：2026 年一季度标普跌 4% 时他们持平；再往回看 2018 年四季度、2016 年一季度、2012 年，他们办公室总体在下行时跑赢。五年前他们就预见到生源问题会浮上来，于是开始重构，专攻分布的右尾——怎么在上行时也不落后。

这件事的难度他自己也承认：「我们的金融系教授当面笑过我。」3:55 方法是这样的：他们的股票底仓是价值导向、高质量的，因为股票 beta 很难控制——买看跌期权长期是赔钱买卖，所以他们通过因子配置在主题层面处理。但这意味着在动量驱动、成长引领的市场里必然落后，而市场 70% 的时间是涨的，这就成了问题 4:42。过去三到五年他们越来越多地用凸性来解决，而且做法是在常态化基础上不支付 theta 账单。

被追问「凸性具体指什么」时，他给出的答案其实是组织结构的创新 5:31：高教通常把捐赠基金外包给一堆管理人，于是天然持有大量混合基金（co-mingled fund）份额——一个 GP 管钱、上百上千个 LP 分收益。问题在于你任何时点拿到的都是那位管理人为了让所有 LP 都满意而提供的平均风险收益画像，而贝勒当下的风险收益需求可能与该基金的平均 LP 不同。

他们的解法是直接找 GP 谈：「混合这套对我们不完全奏效。如果我们给你一笔钱，你能不能用同样的策略只为我们管一只，并且我们对组合有知情权？」6:16 例子他讲得很具体 7:02：假设组合里已经有 Nvidia，下一位边际管理人想加 Nvidia——GP 并不知道你的全局，但你能看到自己的组合，于是可以说「我们 Nvidia 已经够了，不需要更多」；反过来，如果你是价值高质量风格、手里一点 Nvidia 都没有，你可以说「你给的这份我们要，但能不能做成三倍大，因为那才是我们回到更优风险收益画像所需要的」。他的评价是过去两三年效果极好。

二、先定私募，再定其余

被问到白纸起步的组合构建，他说他们花在这上面的时间比花在管理人筛选上还多，这在业内相当少见 7:49。目前大致是45%（到 47%）私募、53% 到 55% 公开。

顺序上他给了一条明确原则 8:36：如果你要做私募，必须先把私募这一侧钉死，因为私募会吸干你的流动性、把你在管理人与策略之间调配的能力捆住。你得先想清楚自己能承受什么样的流动性环境、由此定下配置比例，然后把它框起来放到一边，因为它不能改——你当然可以做二级、可以在边际上微调，但私募的盘子极难挪动。

他们的私募区间是 35% 到 55%，目标 45% 9:22。上限设在 55% 是为了给分母效应留出空间：当股票下跌、公开这一侧缩水时，私募占比不会顶到逼你卖资产的程度。他的排序很清楚：「第一要避免的是欺诈，第二要避免的是被迫卖出——那是灾难。」 实际检验过：2022 年科技大跌那一段，以及疫情前的几年，他们的私募端一度到 51%、52%，但既没有限制配置能力，也远没到被迫卖出的地步 10:08。

私募内部怎么切分，他的答案来自五六年前那个关于生源的预判 10:53。人口结构是「慢动作的火车相撞」，但慢的好处是你可以提前五年坐下来看清会发生什么。于是他们定了一条极简的规则 11:39：

「私募存在的唯一理由就是赚钱。句号。故事结束。」

任何不能带来超额回报的私募资产都不该留着——因为他们需要为一所会有招生困难的学校创造更多分配。所以书里的实物资产在陆续到期不续。今天他们的私募只做四类：VC、扩张期、成长股权、并购 12:26。「如果我们要锁住钱，我们就要最高的回报。」

关于能不能进顶级品牌，他很坦率 12:26：他们在这件事上比常春藤或斯坦福晚到，「不是没努力，是你敲门人家不开」。所以只能另想办法。但他补充说，他们办公室的女士们在扩张期/成长股权这一类上的回报极其出色，好到内部一直在讨论是不是该把更多钱放到这一块（边际上他们确实这么做了）；VC 仍然做，但多半在更新的新锐名字上 13:12。

三、那个 27 倍对 15 倍的算术

当 Harry 直接问「你喜欢 VC 吗」，他的回答是本集的核心 13:59：

「我喜欢。但我对某些基金的期限有点困惑。而且说实话，我不确定 GP 的激励与运转捐赠基金的数学是一致的。」

他把账算给你看 14:45：历史上风投基金是 10 到 12 年，现在是 15 到 18 年，让所有 LP 都很懊恼。假设你 15 到 18 年后拿回钱，而且体验极好，涨了 15 倍——听起来很棒。但它花了 15 到 18 年。 而简单算术会告诉你：如果你投一只加权平均存续 6 年、涨 3 倍的成长股权基金，然后再投一只 6 年 3 倍的，再来一次——18 年下来你是 27 倍，比 15 倍好了将近一倍 15:32。

他理解 GP 为什么想抱住赢家 16:18：现在你手里是赢家，公司经营得还行；而且营销材料上写 6 倍比写 3 倍好看——如果大家再多拿五年翻一倍，就是 6 倍而不是 3 倍，这暗示下一期基金能募起来。「但我根本不在乎这些。那是生意决策。我不是在为 GP 优化最好的生意，我是在为我们的学生优化最大的一堆钱。」16:18

他把这条原则说得很直白 15:32：「学生不能用回报率交学费，他们必须用美元交。所以我明确地只关心创造最大的一堆钱，而最大的一堆钱由简单的复利数学决定。所以我们真正追求的是资本的周转速度，而不只是资本的回报率。」 一旦资本周转速度开始渐近于某个水平，他们就想撤出去做下一件事——毕竟六年做到 3 倍本来就很难。

Harry 追问了一个自己承认对自己不利的问题 17:04：既然如此，内部有没有人质疑「那为什么还做 VC」？Morehead 说这个问题在办公室里被反复讨论，答案是回报的分层（lading returns）：可以有意识地让一部分钱的回报在六七到十年后出现，另一部分在三到五年后出现，而他自己这边的在一到三年内出现 17:50。他随即把办公室那条规矩摆出来：不许在不提时间的情况下谈回报。 因为私募端太习惯只说倍数——「涨 5 倍如果花了 30 年，那很糟糕；涨 5 倍如果只花了 5 个月，那很惊人。我猜那是 SpaceX。」18:36

于是他承认：对贝勒而言，VC 本质上是一个分散化的配置——当然也可能碰上某个特别能跑的标的 18:36。紧接着就是那句最有信息量的披露：「我们大概有 2.5% 的捐赠基金在 Anthropic。我们对 SpaceX 没有敞口，对 OpenAI 也从来没有。」 Harry 恭喜他，他立刻说「那不是我们，那是管理人」。Harry 于是开了全集最好笑的一个玩笑 19:22：「David，看在上帝的份上请跟你的管理人学一学。风险投资第一课：就算不是你干的，你也要领功，然后说『谢谢，我记得那一笔』。」 Morehead 的回答是：「贝勒不是这么干事的。」

他们对成长股权的偏好也是同一套数学 31:45：回报与时间的画像更好，而且归零的更少——如果归零的少，其他标的就不必替失败者做覆盖，这才让整体数字成立。他说这块大致在年化 30%，远高于他们 8%~9% 的门槛。

四、靠人性抄底软件

Harry 提到有人评价 Morehead「比他见过的任何人都更像查理·芒格」，而且说今年初软件被杀时，他深入研究了整个局面、读遍研究，然后重仓押进去 20:09。

Morehead 对自己优势的定义很清醒 20:55：「如果我们有什么优势，那是我们相当懂人的行为。我不是工程师，硅谷出来的很多东西在我理解之上——但我知道人是怎么想的，我知道人是怎么做决定的。」

当时的市场共识是「软件死了，都会归零，谁都能 vibe code 一个出来」。他的验证方式极其朴素 21:42：他有一些经营三百到五百人私营家族企业的朋友，打个电话问就行——「假设你女婿 vibe code 一个东西出来，你打算把 CRM 拆掉？」对方的回答是：「一百万年也不会。」 那不是他们该干的事。他举了一位做垂直一体化香薰生意（他说大概是世界上唯一一家垂直一体化的香薰制造商）的好友：他对这门生意了如指掌，但他绝不会因为一个未经验证的东西就把幕后支撑业务运转的关键部件拆掉。

他还引用了一个数字 22:29：大约六到八个月前 Salesforce 的 CEO 说过，AI 最好也就做到 93% 正确——这已经很惊人，可能比很多人都强，但问题是软件是 100% 正确的。如果你要求账目必须对得上，那 93% 不够。

由此他得出一个正向判断 23:15：在这些垂直行业里，软件反而会成为 AI 的交付机制。 对他那位做小众生意的朋友来说，接下来会发生的是——与软件供应商多年积累的信任，会转化成「你能不能在这套软件后面给我加点 AI」。而且 SaaS 公司也不傻，不会坐在那里说「我们值两百亿五百亿，就让它归零吧」。

Harry 说这个「分析完之后真的动手」的行为对机构来说非常罕见。Morehead 表示不理解为什么罕见 24:01：如果它在打折——当时软件相对 2025 年 10 月跌了五六成——而论点是「软件要没了」，你打电话问企业，他们说不是这么回事，那你就该买。 Harry 的反驳很诚实：「但这是把婴儿和洗澡水一起倒掉，麻烦在于我不确定哪个是婴儿、哪个是洗澡水，而我就活在科技行业里。」Morehead 的回答揭示了分工 24:47：「所以我们才有 Sean 这样的管理人，他是专家。我说我要多给你钱，但我要你把你的清单过一遍，告诉我哪些是最不可能被 AI 截胡的，然后持有那些。」 也就是说——他基于人的行为做决定并据此配置，同时依赖管理人在各自领域提供正确的实地视角。

Harry 指出这与多数机构的做法不同：多数是全权委托给管理人当专家，而他是既委托、又在自己有判断力的地方亲自出手 25:33。Morehead 认为那本来就是他的本职：「我这个位子是配置者的位子。回到巴菲特或芒格的例子——他们也是配置者，他们决定增量的钱去哪儿：是给 Burlington Northern 还是给能源公司？」

有意思的是，被问到 VC 组合是不是他了解 AI 渗透、新技术、采用周期的「学习学院」时，他的回答是反的 26:20：「对我不是。方向是反过来的——我从公开市场的管理人那里学到的更多。」 他的理由是私募那边充斥着被吹起来的叙事：「2016 年说三年后就有自动驾驶——十年过去了，路上有多少车？五千辆？拜托。」 那些为了不撞死人而必须走完的监管流程谁来算？「我当然理解那种想象力——我们可以上月球、可以开采月球，行，三十年后再来找我。」27:07

关于公开市场的「赌场化」，他毫不担心 27:07：「不。市场是大联盟。」 Harry 反驳说公开市场同样非理性（比如给 SpaceX 1.8 万亿美元的估值、给 Elon Musk 本人一份溢价）。Morehead 的区分是本集另一个金句 27:55：

「它们确实可能非理性，因为它们由人主导。区别在于有数千万人基于那些信息在交易。而私募这一侧只有三个人。」

「你知道私募那边的估值是怎么定的吗？三个人进一个屋子说『我觉得应该值 X』，另一个说『我按这个价投你 5000 万』，然后整条价格就被重置了。」 他不否认公开市场可能定错价，「那不代表他们是对的，那只代表价格纳入了所有可得信息——而这在私募这边不会发生」 28:40。

在估值标记上，他的原则是宁保守勿激进 29:26。他先解释为什么标记重要——他来自公开市场，交易账簿必须每天定价，表面上是为了做更好的决定，实质上是心理对齐：如果你把一个实际值 1000 万的东西标成 3000 万，有人出价 2000 万（其实是溢价），你因为「要从 3000 万亏到 2000 万」而不肯成交，心理就在与现实作对。他给的验证数据很有说服力 30:12：在某个标的被收购前的六到九个月里，他们的平均涨幅是 60% 到 90%，而市场平均是 30% 到 50%——这说明他们管理人的标记比别人更保守。 他说他要向董事会和校方为估值背书，而他相当确信自家私募端的标记比平均水平更清醒。

五、纪律：机械化抄底、永不满仓

关于流动性需求，他分成两侧 33:19。客观侧是每年约 5% 的分配，这笔钱付奖学金、付教席，而且随着规模增长绝对值还会上升。主观侧更有意思——你需要留多少弹药去配置下一个能涨 20~30% 的东西？他和新分析师的对话是这样的 34:08：「你觉得未来四年里，我们在任何地方找到某个能涨 20% 的东西的概率有多大？」——「非常高。」——「很好，那现金除了它本身的收益之外，每年还值 5% 的机会价值。」现金收益 3.5% 加上 5% 的机会成本，等于现金值 8.5%。 所以只要找得到高于这个门槛的事就做，找不到就让现金变多。

他给的历史数据点是：2017、2018、2019 那个周期他们找不到事做，进入疫情时手里有 15% 到 16% 的现金 34:54。而这一轮相反——他们一直在找到年化 20~30% 的事做，所以现金余额一直很低。他强调：现金余额只是环境的函数。

Harry 引用吉卜林那首诗说，在别人都失去理智时保持清醒很难，需要纪律。Morehead 接着讲了他从亏损里学到的唯一结论 36:25：交易就必然会亏钱，有时会亏很多，有时会亏很久很久。每个人坐上这个位子都以为「这事不会发生在我身上，看起来挺容易」，然后无一例外地先被踢一脚小腿，再被一根二乘四的木方拍在头上。而结论是：「我永远不要满仓。事情总是可能变得更糟。」

所以今年二三月配置软件时，他们没有画线说「每一块可用的钱都进软件」37:11。跌了五六成，谁说不会跌七八成？他们把流程设计成有条不紊、机械化地在困难市场里配置，目的就是把情绪和心理从中剔除。

具体规则他讲得很清楚 37:58：

• 跌 0 到 10%：不管。 他们是无限存续的组合，这是正常波动。他跟年轻分析师的说法是：「东西打九折你会冲去店里买吗？」——「不会。」——「八折呢？」——「会考虑。」——「七折？」——「大概会。」——「六折？」——「肯定。」
• 他们按 10 个百分点为一档来看待下跌，并把流动性安排成每跌 10 个点就能配置一次。
• 具体节奏 38:44：跌 20% 投 20%，跌 30% 再投 20%，跌 40% 再投 20%。

Harry 说自己就是在接飞刀上吃过亏——看 Wix、看 Monday.com 跌得很惨，喜欢创始人，但判断不出哪是婴儿哪是洗澡水，于是什么也没做，而它们又跌了 10%、20%、30%。Morehead 的回应是 39:29：「现实是我们其实从来没有等到全仓就反弹了。你可以说我们把钱留在桌上了，确实如此。但好处是我们永远不会陷入那种处境——『天哪我太爱这个了，它跌了，而我再也买不了更多』。」 这来自视角、历史与经验——「身上满是交易留下的疤，因为你以为自己是对的、以为知道它会去哪儿，投了一大笔钱，然后它跌得更低。那是个糟糕的处境。」

在下跌中怎么和管理人相处，他给了具体做法 40:15：他们不交易个股，所以很多判断在管理人手里，但他们花大量时间确保管理人的心理和情绪在正确的位置。今年初软件那一段，他几乎连着四周每天和 Sean 通电话，逐个名字地讨论，互相转述从市场上听到的东西，在一天里的各个时刻互发文章、引语和新闻。而他反复追问的两个问题是 41:01：「你持有这个名字，但如果它再跌 20%，你打算怎么办？」 以及 「你有这个名字也有那个名字，你对哪个更有信心，或者哪个的风险调整机会更好？」 然后他会推动管理人更集中——而这也正是组合在真实回撤中通常会发生的事。

这会不会让他紧张？完全不会 41:46：「我们什么都有。每一个捐赠基金组合都是这样——从防晒霜到氦气到科技，从商场里能看到的各种消费品，到我从没听说过的各种 B2B 软件或科技公司，还有房地产开发项目。」 所以他觉得拿捐赠基金组合去和标普 500 比很好笑——「我们比标普 500 分散无数倍，根本不在一个量级」，边际上集中一点对他们毫无影响 42:32。

六、只从本科生里招人

被问到同行里有什么做法在他看来很疯狂时，他反过来讲了自己的反常规做法 43:17：在他们这个规模的学校里，他们几乎只从本科生中招人。

背景是地理 44:03：他们办公室在韦科（Waco），距达拉斯 100 英里，距奥斯汀 100 英里，正好夹在中间。要从洛杉矶或纽约挖一个中途职业的专业人士来韦科并让他待十年，非常困难。所以他们的解法是从本科生里招——这些人按定义已经选择了这所学校、这个地区，而他们在招聘时对这一点筛得很严。

但他承认自己当初漏算了一件事 44:50：接下来的五六年你要花大量时间培养这个人、帮他升级，而在他升级的整个期间，所有的担子还在你自己肩上。 「我完全想到了『会有一支稳定的投资团队、这些人不会跑』，但我忘了『而且接下来五六年你得戴上各种各样的帽子』。」

问他是不是觉得同行不这么做很疯狂，他的措辞很谨慎 45:37：「疯狂不是我会用的词。我会说他们在接受另一种风险。」 他这边的正面是稳定——他和 Renee 共事了将近 16 年，第二位招进来的 Jyn 已经在这里 11 年，而这在整个行业里是明显规律：长期在位带来回报（longevity begets returns）。他这边的负面是前期必须独自扛着团队。而招中途职业者的人省掉了前期成本（他们更即插即用），但承受的是流动性风险和可能更差的回报 46:24。

关于 LP 的激励机制是否被打破，他不同意「打破」这个说法 47:09：这套机制要求身处其中的人非常有使命感。 他说驱动他每天起床的是——送某个还没想过上大学的高二学生、或者某个还在想昨晚棒球比分的初一初二学生来贝勒读书。当然大家都喜欢给太太买点好东西、重新装修厨房或者去旅行，「但那对我和我团队里的人都不是驱动因素」 47:55。

谈到 AI 对教育的影响时，他把问题重新定义了 47:55：「我担心的是 AI 对人类思考的影响。」 他提到 MIT 等机构的研究显示，凡事都用 AI 的学生显示出更少的脑功能（他坦承不确定这些研究的可靠性），但他认为这并不意外：就像你整天坐在椅子上肌肉会萎缩一样。 他的表述很文学 48:40：「动物不思考，人思考。但如果你放弃了思考这项责任，那人是不是还在思考就说不好了。」 他认为教育界能想明白并善用它，「这更像是一个人类自律的问题」。

至于捐赠基金税，他的态度带着幽默 49:26：他们人均捐赠额太小，不在征收范围内，「但我保证，我很乐意处在他们的位置」。他说自己真的和校长 Linda 谈过这个假设：「有好消息和坏消息。坏消息是我们得交捐赠基金税了，好消息是捐赠基金比上次跟你谈的时候大了三倍。」对方的反应是「那还用说」。

关于业绩比较 50:14（2025 全年贝勒回报 9.4%，而达特茅斯最低也有 10.8%），他说两件事都要做——既和同行比，也跑自己的赛道。去年的相对落后有两个具体原因 51:00：一是他们在 2020、2021 年及之后把私募的年度承诺额提高了约 60% 到 70%，于是私募端在经历所谓的「第二次 J 曲线」；二是他们配置的 fund of one 与另一类资产一直走平、刚开始上翘。本财年是第一年不再承受 J 曲线影响，也是第一年同时从这两类拿到回报。 他引用新分析师的总结：「所以你们基本上是在车还开着的时候换发动机。」——「百分之百正确。我们是在高速公路上给一辆还在跑的车换一台更大的发动机，而且我们做成了。」 他预计今年会是 18.5% 到 19%，而且不含 SpaceX 之类的标的，未来两年结构上顺风 52:33。

七、按美元定仓位，和「做你说过要做的事」

在私募端的仓位控制上，他们的做法与常见思路相反 53:19。起因是一种挫败感：GP 发来通知说某家公司卖掉了、7 倍回报，他问「那对我们意味着什么」，回答是「大概能拿回 40 万美元」。「什么？谁在乎？这对整个捐赠基金毫无意义。」

所以他们改成从「我们希望在每一家底层公司里放多少钱」出发 54:05：如果一家公司会涨 5 倍，他们希望这 5 倍对整体基金有意义。具体数字是每家底层公司 250 万到 300 万美元——如果一个平台上有 10 家公司，他们就配 3000 万美元。Harry 提出另一种算法（按基金规模和持股比例反推每家公司的敞口），Morehead 说他们不这么想：「我们按美元想。你会投几家公司？八家、十家、十二家？我们要每家 300 万。10 家就是 3000 万。如果涨 5 倍，我们拿回 1500 万——那是有意义的。」54:51

接下来是全集最有张力的一段辩论 55:37。Harry 引用 Bill Gurley 的说法——「按场上的局面打球」才是风投的工作，市场一年的变化超过过去十年，那可能与我当初告诉你的不一样。Morehead 的立场毫不含糊：「我们永远希望管理人做他们说过要做的事。」

他的类比是棒球队总经理 56:24：「我按守备率、打击率等原因分别雇了三垒手、游击手、二垒手、一垒手。但如果我走上场，发现二垒上站着两个人，那有人要被开除——而且多半是那个改打二垒的三垒手。因为我把人摆在场上的特定位置，是出于特定的原因。如果你作为三垒手觉得自己比我的二垒手更适合打二垒，你该来跟我谈。但如果我走上场发现有两个二垒手、没有三垒手，三垒手一定被开除，句号。我不管你的回报是多少。」 他说这正呼应了开头：他们花在资产配置和「为什么东西摆在这里」上的时间，远多于花在单个管理人上。

Harry 把情况推到极端：市场变了，我跟着变了、而且做得很好、正在给你赚钱。Morehead 的回答是 「如果它不符合我们要达成的目标，我们就不续投。」 他愿意谈，但那场对话里他会问：「在我们没有任何数据表明你擅长这件事的情况下，你凭什么认为你应该能做这件事？」57:55

他换了个公开股票的例子把逻辑说透 57:55：有些管理人说「我们不懂择时进出现金，所以我们永远满仓，我们擅长的是选股，现金基本为零」；也有管理人说「我们把现金当作一种配置手段，现金会在 0 到 15% 之间浮动」。两种记录都要对照基准考核，而基准不会因为你持不持现金而改变。 所以如果一个人说自己永远满仓，某天早上我发现他有 10% 现金——他会被开除。因为我不想当小白鼠：你现在有了新点子，觉得自己变成了全球宏观股票管理人、可以择时，而你没有任何过往经验或数据支持这一点。是的，你被开除了。 58:41

Harry 说风投更微妙。Morehead 同意，但把边界讲清楚了 59:26：他说的不是那些人为造出来的类别边界（B 轮转晚期 A 轮？无所谓，那是一回事），而是投资逻辑的根本切换——比如你原本投的是产品市场契合已经确立的公司，忽然变成「那套不管用了，我们就投车库里的两个人，不知道他们能不能做出东西」。「这是两种非常不同的做法。这种切换，答案是不行。」 Harry 的总结是这对应「前数据与后数据」：一种是「我什么都没有，我是在卖华特·迪士尼，给我讲个故事」，另一种是《甜心先生》里的「show me the money」，有人擅长前者，有人擅长后者，你该押注他们各自擅长的那件事 60:14。

关于「风投默认要连投三期才能判断管理人质量」这条潜规则，他基本认同 61:00：一期甚至两期基金几乎不足以构成做判断的数据。他也自陈优劣势 61:47：「有数据可分析时我们很擅长，没有数据时我们不太行。『我们有个愿景，我有条狗，给我们点钱』——这对我们真的很难。」

被问到如果有哈佛那样的资产负债表会怎么做，他说不会做什么不同的事，但会承认在那个规模上难得多 61:47。他专门和其他 CIO 讨论过这个问题，因为他想为将来做准备：到什么规模你必须改变投资方式？ 他和圣母大学的人聊过——他们到 200 亿美元了，本以为在 100 亿、150 亿时就会撞上这个坎，结果并没有 62:33。但他怀疑在圣母大学与哈佛/UTIMCO 之间存在一个临界点。他的论证是纯算术的 63:21：当你有 400 亿或 600 亿，而单笔只能给一只基金配 2000 万时，哪怕涨得极多也不再像过去那样推动大盘。 他用 Benchmark 举例：2000 万的支票做出 50 倍（相当于又一只 eBay 基金，「天哪，那太惊人了」）能返还 10 亿美元——可对一只 400 到 500 亿的捐赠基金来说，那是 2%。 Harry 接梗：「你会给我寄张圣诞卡感谢我吗？」Morehead 认为这正是 A16Z 那种平台模式在利用的东西——大平台赢，因为它们可以说「别给我那些小支票，直接给我 3 亿」64:07。他对大型平台的评价是中性偏保守：「我理解他们怎么做、为什么做。但我认为这就是大数定律——在必需的时间跨度内做出足以补偿你所承担风险的回报，会更难。」64:55

八、数据中心的真正瓶颈已经变成许可

结尾这段是本集最有交易价值的一手信息。Harry 说通常他的嘉宾都是「理想主义的 AI 药丸型风投」，而 Morehead 给了截然不同的视角 65:41。

他的观察是：数据中心的反弹正在发生，而且就发生在他所在的地区，不是硅谷。 他的表述很精炼：

「五六年前，数据中心最有价值的东西是土地；后来是有电的土地；而现在，是有许可的、有电的土地。」

原因是人们烦了、不想建在自家后院 65:41。Harry 不理解——这不是带来就业和建设吗？Morehead 给出两个具体理由 66:27：电价会涨，水价也会涨，在得州、亚利桑那这类干旱地区水是大问题。 他说如果超大规模厂商能解决水的问题，普通人的接受度会好很多；但电的问题仍然存在——电力调度仍然供给受限，在未来五到七年解决之前，居民的电价还会继续涨。

他给了自家账本里的数字 67:13：他们的数据中心站点在过去六个月涨了 50%，因为有电又有许可的站点正在变得更值钱。被问到有多少已建成的数据中心最终跑不起来时，他坦承自己不是这方面的专家、给不出满意的数字，但他给了一个有力的间接证据：足够多的项目没能推进，以至于电力公司主动找上那些有许可的项目说「我们能比原计划更早给你供电」 67:59。

而瓶颈明确是许可 68:45——「许可委员会由公民组成，而公民在自家草坪上插牌子说我们不要这个。那些人要想连任，就得说不。」 他强调这是六个月前还不存在的问题。

Harry 担心这在中国不会发生。Morehead 同意：「我不认为这在中国会发生，因为他们不太在乎，需要建在哪就建在哪。」 但他随即指出英国的情况远比美国严重——Harry 自嘲「我们连出门、挪个垃圾桶都不被允许，更别说建数据中心了」——而 Morehead 的回应是一个真实持仓 69:30：「所以我们在英国有一个已获许可的数据中心站点，它值很多钱，仅仅因为我们有许可。」

被问到是否看好欧洲，他的答案是干脆的「不」69:30：因为许可、因为国防结构、因为俄罗斯、因为在 AI 上落后。 但这不妨碍配置——他们配置了欧洲的多空管理人，正是因为他认为会有赢家也会有输家；同时，他们一些较大的宏观对冲头寸就压在欧洲指数上 70:16。

快问快答 70:16：

• 过去 12 个月改变的看法：软件（重仓押进去）；同时在美伊战争、霍尔木兹海峡与原油上破 100 美元前后削掉了大量能源多头；三四月份增加了私募股权发起人（PE sponsors）的配置——他们不喜欢私募信贷，但喜欢 PE 发起人。
• 被高估的资产类别：私募信贷，「因为它容易」。他的批评是：你承担的信用敞口在下行时看起来、表现起来都很像股权，却拿不到股权的上行回报，风险收益画像是错位的，所以我们宁可要股权。 71:48
• 最敬佩的捐赠基金：布朗大学，毫无疑问——对 Jane 和她的团队「无比尊敬」。他坦承对方过去十年的回报好于贝勒（虽然他认为贝勒近五年可能更好），「我们还有很多木头要砍才能追上」。他对他们的评价是「真正的投资者」：会做需要很大勇气的事——不是更冒险，而是真正想透风险收益画像之后再下注。 72:34
• 最想进而没进的基金：Benchmark。Harry 说他也一样。
• 未来几年最期待什么：生物科技 73:21。他认为未来十年生物科技的影响力会比过去一二十年更大，本周和十月他都要去生物科技会议；他们已经有不少敞口，但在考虑要不要更多。理由是它与市场的相关性更低，而且如今科学家在做的是真正治愈疾病，而不只是治疗症状。个人层面，他最期待的是团队建设 74:07：他认为从 10 亿美元走向 50 亿美元是一个重大拐点，而他们正在中间——要解决怎么扩团队、建什么系统才能在 50 亿或 100 亿时还管得住一切、怎么把事情系统化成一个自我延续的办公室，同时保留当初带他们走到这里的创造力。「这中间有大量决策要做，而我在身处其中之前并没有真正体会到。我们大概走到一半，再过两三年应该就能出来，然后放开跑。」

金句

我们真正追求的是资本的周转速度，而不只是资本的回报率。 —— David Morehead 15:32

学生不能用回报率交学费，他们必须用美元交。 —— David Morehead 15:32

我们办公室有一条规矩：不谈时间就不许谈回报。 —— David Morehead 17:50

私募存在的唯一理由就是赚钱。句号。故事结束。 —— David Morehead 11:39

第一要避免的是欺诈，第二要避免的是被迫卖出。 —— David Morehead 9:22

私募的估值是三个人进屋说「我觉得值 X」；公开市场也可能非理性，但那里有数千万人在定价。 —— David Morehead 27:55

如果我走上场发现有两个二垒手、没有三垒手，三垒手一定被开除。我不管你的回报是多少。 —— David Morehead 56:24

五六年前数据中心最值钱的是土地，后来是有电的土地，现在是有许可的、有电的土地。 —— David Morehead 65:41

提到的书·产品·人物

• Baylor University Endowment（机构）：约 26 到 27 亿美元，14 个月前 22 亿，再往前 14 亿
• Anthropic（公司）：占贝勒捐赠基金约 2.5%，是他们最大的单一 AI 敞口；SpaceX 与 OpenAI 零敞口
• fund of one（结构）：绕开混合基金的平均风险收益，由 GP 单独为贝勒运行同一策略并给予组合知情权
• Sean Barrett（人物）：贝勒的公开市场管理人，今年初软件抄底期间与 Morehead 几乎每日通话
• Charlie Munger / Warren Buffett（人物）：Morehead 被评价为「像芒格」，他自比为同类的资本配置者
• Salesforce CEO（人物）：其「AI 最好也就 93% 正确」的说法被用来论证软件的不可替代性
• Wix / Monday.com（公司）：Harry 举的「接飞刀」反面案例
• Brown University Endowment / Jane（机构/人物）：Morehead 最敬佩的同行，称其团队为「真正的投资者」
• Benchmark（基金）：他最想进而没进的基金；也被用来演算「50 倍对超大捐赠基金意味着什么」
• A16Z（基金）：被视为在利用「大支票对大 LP 才有意义」这一结构性事实的平台
• Notre Dame / Harvard / UTIMCO（机构）：讨论规模临界点时的参照，圣母大学在 200 亿仍未撞坎
• Thoma Bravo / Medallia（基金/公司）：谈到 2021、2022 年差年份时提及的「交还钥匙」案例
• Bill Gurley（人物）：「按场上的局面打球」的出处，本集被 Morehead 明确反驳
• 《If—》（吉卜林）（诗）：Harry 引用「在所有人失去理智时保持清醒」
• 私募信贷（资产类别）：Morehead 认为最被高估——有股权式下行却无股权式上行

适合谁听

正在募资或管理基金的 GP——尤其想理解 LP 如何用「资本周转速度」而非倍数来评价你；以及关注捐赠基金配置逻辑、数据中心许可瓶颈与软件抄底论据的投资者。