Muse 登顶、Anthropic 推迟 IPO：泡沫顶端的三种下注姿势

章节时间轴

• 0:52 Anthropic 把 2 万亿 IPO 推到 11 月 — 是市场出现裂缝还是投行想要一份能写进 10 月真实数字的干净招股书；顺带从产品责任险聊到 S1 风险披露，结论是 2 万亿市值公司可以自保，真正重要的是"披露了没有"。
• 7:01 OpenAI 的烧钱账本 — Jensen 的 p(doom)=0 宣言，以及 2780 亿净烧、7000 亿 capex 背后"智能不便宜"的本质。
• 9:18 Meta Muse 登顶：本周故事 — 第一个真正的 ChatGPT 竞品，Jason 用它两周搭出一套个人 CRM，直呼这是他见过第一个真正跑通的可组合软件。
• 14:40 Amazon 封杀 vs Shopify 拥抱 — 广告收入与客单价的算术解释了两家为何做出相反决定，以及代理需求如何逼所有人一夜之间定下 API 政策。
• 17:00 代理会把中间商"打残" — Jason 讲自家代理如何在一夜之间为涨价供应商列出 12 个月迁移计划，Rory 用"互联网憎恨低效"给出更温和的版本。
• 21:36 Jev、system 1 模型与选型疲劳 — 不返回文本、只返回真假与排序的新物种，Jason 周六全线失败、周日重写提示词后跑通；接着是"我不想再挑模型了"的抱怨，以及为什么每个团队都要养一支 24/7 跑评测的队伍。
• 33:11 种子轮膨胀与 pre-inception — 2000 万美元起跳的首轮、a16z 大学、Z Fellows，以及名义 GDP 2.5 倍带来的"数学涨价"。
• 38:31 Menlo 的警钟值不值得读 — Harry 骂它是空话，Rory 用 Bernard Baruch 的"二加二等于四"为常识辩护。
• 44:38 安静复利者没有买家 — 从 Gokul 的 triple-triple-double-double 之争，一路吵到给 LP 的配置建议。
• 54:39 Jason's IC：Factory、Legora、Crusoe — 50 亿美元的 Factory 过会，110 亿的 Legora 被否，309 亿的 Crusoe 被"不情愿地"放弃。
• 69:17 《华尔街日报》一天两个头条 — 早上"数据中心交易崩了"，晚上"纳斯达克史上最佳单日"。
• 70:50 Keith Rabois 对阵 Airwallex — 中国股权指控如何一路缩水，以及创始人为什么需要一支"拥护者军团"。

详细内容

一、Anthropic 推迟 IPO：裂缝，还是投行的排期洁癖

开场的问题很直接：Anthropic 把估值 2 万亿美元的 IPO 从 10 月推到 11 月，是不是市场开始松动的第一个信号。Rory 的答案干脆——是排期问题。Anthropic 有一个"惊人的 Q2"，终于在规模上超过了 OpenAI，而 OpenAI 在 7 月疯狂反击、四处放出 Q3 数字亮眼的故事。投行的建议因此很自然：10 月上市意味着你站在季度结束之后、审计完成之前的尴尬窗口，什么都不能讲；11 月上市，你可以把 10 月的数字直接印进去，"让数字说话"。

但 Rory 也留了一道缝：如果你真的认为"不惜代价必须拿到钱"，你会像那种 CFO 一样说"故事乱就乱吧，估值从 2 万亿掉到 1.5 万亿我也认"。他们没有这么做，说明管理层判断自己处在从容位置，愿意为一次估值跳升多承担一个月的时间风险。"90% 概率这是个好决定，"他说，"但永远有 10% 的可能世界在 11 月疯了，你回头想，当时该拿那 1000 亿的。"窗口关闭往往毫无征兆。

Harry 转述了一位亿万富翁投资人朋友的质疑：当没有任何一家保险公司愿意为前沿模型公司提供责任险时，它们怎么可能上市？Rory 直接否掉：当你公开承认自己的产品有 10% 概率毁灭世界之后，产品责任险已经是噪音；一家 2 万亿市值的公司可以自保，不需要一家 2000 亿市值的 Munich Re 来再保险。更关键的是证券法的逻辑——法律要求的不是你卖没有风险的股票，而是你披露风险。"只要 S1 里写着'我们至少一半的员工认为这东西会毁灭世界'，他就是合规的。"

Jason 补的是执行层面：他们会养 200 人的内部法务团队加上所有顶级律所，像过去科技公司对付专利流氓那样，把责任诉讼拖到天荒地老，同时推动立法。"这确实是我记忆里第一次有 IPO 如此明确地把'危险'写在脸上，"他说，"但游戏照样开打。"三人都提到，最值得期待的阅读材料是这份 S1 的风险章节。Rory 顺带点名 Jensen Huang 那句"AI 毁灭全人类的概率为零"，称赞终于有一位科技领袖给出毫不含糊的表态；Jason 的调侃是，他敢这么说是因为他的开源模型还没追上来，他需要时间追到 2030 年。

二、OpenAI 的账本：吓人的不是 2780 亿，是 7000 亿

关于 OpenAI 到 2030 年净烧 2780 亿美元、2028 年现金耗尽的报道，Jason 的第一反应是"我赌会更多"——按他的组合经验，无论换哪个 CFO，烧钱永远比模型高出 30%~50%，"他们可能需要 4000 亿"。

Rory 把它拆成三个数字。第一个是收入：今年底 350 亿美元 ARR，三到四年后做到 3500 亿，即 10 倍增长——他特意提醒，Anthropic 去年一年就长了 10 倍，所以这个预测"几乎算保守"。第二个是净烧 2780 亿，而账上有 1220 亿现金，时间窗口足够再融。第三个才是关键：支撑这一切所需的资本开支约 7000 亿美元，而且相当一部分不在 OpenAI 的资产负债表上——Oracle、Nvidia 这些公司通过收入支持和兜底安排，替它承担 capex 再租回给它。

这就是他想强调的结构性差异：这不是软件生意。"如果那 7000 亿全部要落在自己的资产负债表上，情况会比现在难看得多。它之所以只烧 2780 亿，是因为别人替它扛了。"结论只有一句——为了做到 3500 亿美元收入，这家公司会直接或间接消耗 7000 亿美元资本开支，智能并不便宜。

三、Muse 登顶：分发的胜利，以及代理开始"打残"中间商

Jason 对 Muse 的评价高得罕见："它是第一个真正的 ChatGPT 竞品，也是我用过最好的软件之一。"他的核心判断是这是一匹特洛伊木马：表面上是代理产品，实际上背后的 LLM 相当能打——你让它订电影票的同时也在问它问题，它对最新超级英雄电影甚至最新一期 20VC 都有观点。它免费、token 额度远超 ChatGPT、拥有真正自主的代理，还会在犯错时给你写道歉小纸条。"如果免费，普通人为什么还要付费？"

最有说服力的是他的亲身用例：他对 Muse 说"我需要一个能实时追踪 150 家赞助商的 CRM"，Muse 就替他造了一个——追踪每一封相关邮件、实时更新每一条记录。他称之为自己见过的第一个真正跑通的"可组合软件"（composable software），而这在这档播客开播以来一直只是个神话。局限当然明显：无法协作，做不了销售团队的 Salesforce，是一个"一个人的 CRM"。Rory 补充说这需要数据库、智能、邮件访问全部到位，而 Meta 给用户的独立算力和沙盒比 Instinct 多得多；他同时提醒 Jason 不是典型用户，"他们的经济模型肯定不是建立在人人自建 CRM 上的，那会吃掉算力"。

Rory 更在意的是商业含义：Meta 一周涨 7%~8%、本月涨 34%，靠一款产品增加了约 1000 亿美元市值。"这提醒我，在这么大的终端市场里能做到什么。OpenAI 看到这个数字会想：他们赚了 1000 亿，那我们是不是该买下 Instinct？"他坦承自己原本的看法是"Facebook 是门好生意，但在企业级 AI 上无底洞般砸钱"，现在变成了"一门好生意，而且在 AI 里可能真有戏"，这是一个值得重估的变化。

围绕 Amazon 封杀 Muse、Shopify 选择合作，Rory 认为两家都对。对 Amazon 来说，代理化购物同时打击两件事：一是它的广告生意——如今 Amazon 的广告利润已超过电商本身的利润，代理下单意味着零广告收入；二是客单价，Walmart 的数据显示代理购物会让篮子变小，因为用户不再被"买了这个的人还买了"诱导。而最关键的一句是："就算我封锁他们，他们最后大概率还是得来找我，因为我是 Amazon。"这是巨头之间的撞车，最终会谈出一个价值交换。Shopify 背后是长尾商家，本来就没有大广告生意，多一个需求来源纯属白赚，只要支付走它的通道就行。Rory 由此引出一个更大的教训：半年前 Google 和 OpenAI 那些关于代理支付协议的高谈阔论毫无意义，真正起作用的是有人把消费需求聚合起来、开始猛敲你的 API——"我敢打赌此刻 Resy 和 OpenTable 的人正在起草他们的代理 API 政策，需求制造紧迫感。"

Jason 的版本更激进："它们全都会输，这是不必要的记录系统的最后一搏。"代理不知疲倦，愿意同时敲 17 个网站，因为那只是算力；它们不仅会绕开你，还会兴高采烈地绕开你——"要我直接打电话给餐厅吗？我找到 OpenTable 还能用的后端 API 了。"他讲了一个当天早上的例子：某核心供应商大幅涨价，自家代理立刻主动提出"要我绕开它吗"，并自行列出了一份 12 个月的迁移计划。被 Rory 追问是否太狠时，他给出了本期最锋利的措辞："不是说它们会被杀死，是会被打残（maimed）。"而打残就足够了——如果代理只影响 Amazon 广告收入的 5%~10%，股价就可能跌 20%。Rory 最终接受了这个框架，并把它接回 25 年前那句老话：互联网憎恨低效，中间商会被压扁；AI 也一样，只靠信息差撮合的人会在边际上持续承压。

四、Jev 与 system 1 模型：被浪费的 token，和选模型的疲劳

本周的"故事"是 Jev——Vercel 史上最快的一次发布。Jason 的技术定性很克制："我甚至不觉得它是模型，它是一个由 LLM 支撑的分类器。"它不输出文本，只返回真/假、排序或分数三类答案，因此极快、极便宜，甚至不对输出 token 收费，官网把它称作 system 1，对应 Daniel Kahneman 的"快思考"。

他的实测过程值得记下来：整个周六一事无成，因为他必须彻底重写提示词的方式，一度以为这是个失败品；周日跑通后，同样的判断可以用 Anthropic 百分之一的价格在毫秒内完成。他的用例是判断 SaaStr 社群里谁该认识谁——"Rory 和 Harry 该不该喝杯咖啡"这种问题它答得很准（它知道两人都在湾区、早已相识），但"Rory 和 Jason 谁更适合加入 20VC 当合伙人"这种需要推理的问题它必然答错。结论是：这类调用大概只占该应用全部 LLM 调用的 20%，它不会取代 ChatGPT，但提醒了我们"在简单活儿上浪费了多少 token"。

Rory 把它换算成钱。今天 Anthropic、OpenAI 和开源模型上的 LLM 调用总花费约 1000 亿美元，五年后可能到 5000 亿；他和 Jason 独立算出同一个数字——其中约 20% 属于"用昂贵复杂模型干简单活儿"。但接下来是他合伙人当场泼的冷水："你刚说价格会降 5 倍，那 200 亿就变成 40 亿了。"Rory 承认这正是逻辑：这就像开源一样，用更好更便宜的产品切走一块可寻址市场，200 亿变 40 亿——但对 Jev 或 Typesafe 这样的新玩家来说，"那 40 亿是我的"。用回 Jason 的词，这是对基础模型收入的又一次"打残"：本来自动流向 OpenAI 和 Anthropic 的钱，有 10%~20% 正在以五分之一（Jason 坚持是百分之一）的价格滑向低成本供应商。

Rory 还提出一个值得注意的分叉：这是开发者产品，不是消费者产品，普通用户根本用不到它。"人类尤其是消费者对 AI 的需求，会和软件开发者对 AI 的需求持续分化。"开发者要的往往是 system 1 智能——告诉我这是 A 还是 B，别跟我说"这是个好问题"。所以解绑会发生在开发者层，而不是 ChatGPT 这个 app 上。

Jason 由此引出全场最有共鸣的抱怨：用 harness 选模型正在变成酷刑。什么时候该用 Jev、什么时候不该用，你必须为每一个用例做 QA 和评测；他在 Replit 上切到自动路由（在 Astra、Fable 和开源模型间切换），结果连自己在用哪个模型都不知道，性能下降后只能全部切回 Astra。"你信得过你的 harness 吗？你能 QA 一万次 Jev 调用吗？"如果 Jev 有 20% 的时候选错模型，而你正在写关键功能，那你一整天都在和 bug 搏斗。"这像是 DevOps 的文艺复兴，每个团队都要一支庞大的队伍 24/7 跑无数排列组合的评测。对我来说太多了，我挑不动模型了，我投降。"他承认对 CFO 来说"80% 路由到开源权重模型"的说法很动听，但对他不管用。

至于 OpenAI 和 Anthropic 内部会怎么看 Jev，Rory 的判断是：OpenAI 已经变得极其商业化，会说"别人能做我们也做，几周就能出一个低成本产品"；Anthropic 在造神，而这个不是神——Jev 的发布视频本身就在强调"这不是神"，所以 Anthropic 大概率不屑于沾这种"庸俗商业"。Jason 的说法更直白：两家已经战略性地放弃了这块市场，证据就是 OpenAI Mini 和 Claude Haiku——"这是我用过最差的两个模型"，在他的小型评测里 100% 失败，Haiku 什么都记不住、知识停在 2023 年。它们是"打勾用的产品，没有严肃开发者在用"。他认为真正让两家不安的，是开源权重模型比计划中更早逼近，那比放弃低端市场危险得多。

五、泡沫顶端的投资纪律：Menlo 的警钟值不值一读

Jev 的 4000 万美元种子轮把话题带到风险投资本身。Harry 说团队的反馈是"现在任何首轮都看不到低于 2000 万美元的"，从好公司出来的人开个种子轮起步就是 800 万到 1000 万——传统种子是不是正在蒸发？Jason 的回答是：所以 a16z 当天宣布拿 4000 万美元做 "pre-inception" 投资；"inception 已经太贵了，你必须去 pre-inception。"他认为 Peter Thiel 18 年前用 Thiel Fellowship 就看到了这个位置，唯一没做的是把它规模化；而今天 Z Fellows 拿到的人可能比 Thiel Fellowship 更好。Rory 的补充是结构性的：这类项目不投入足够多的人就无法规模化，"过去你靠一个博客就能拿到足够跑出五个连续独角兽的 deal flow，现在这件事必须规模化"。

Rory 还提供了一个大家容易忘记的算术：2010 年至今，名义 GDP（通胀加增长）大约是 2.5 倍。也就是说 2010 年的 400 万美元支票，对应今天就是 1000 万美元——因为钱的意义是支配资源的能力，而软件工程师的薪资至少跟上了名义 GDP。"再叠加 2010 年整个世界一团糟、2026 年科技界一片大好，你眨眼就到 2000 万了。"当 Harry 反问"那退出规模涨得更多，现在岂不是更好的时代"时，Rory 拒绝了这个推论：今天的大退出来自五年前写的小支票，你等于假设今天的 250 亿退出三年后会变成 500 亿。股市跑赢了名义 GDP，风投退出又跑赢了股市，所以长期趋势确实向上——但当下这一层估值溢价，未必持续。

于是话题落到 Menlo Ventures 那篇在圈内刷屏的文章（作者被字幕念作 Venu/Veni），主旨是"在周期顶部怎么玩，音乐停下时确保自己有椅子"。Harry 的火力全开："恕我直言，这是一篇官腔文章。'小心音乐会停'，谢了。这话有点居高临下——哦，原来 AI 淘金热有一天会结束，我竟然不知道。"Jason 附和："我整个周末都陷在 Jev 里，错过重点了。"两人还指出这话出自"抢钱抢得最凶的人"——Menlo 在多数轮次里出价最高。

Rory 做了本期最认真的辩护。他把文章的核心观点复述为：现在市场上有两类人，一类拿着"庄家的钱"在玩（Menlo 把自己归入这类，因为 Anthropic 赚得太好），另一类是当年没投进去、现在追赶的人；在狂喜者和恐慌者之间，是一大批心怀 FOMO 在开支票的人。"涨价中有一部分由数学正当化，但说实话，也有一部分是害怕错过下一个 Cursor。"而这种东西可以在一夜之间改变。他还搬出 1920—30 年代华尔街金融家 Bernard Baruch 的话为"说废话"辩护：如果你每天照镜子对自己说"二加二等于四"，你能避免很多错误——真正咬你的，通常是那些一直很明显、只是你选择忽略的事。他的具体主张不是不投，而是"投资不是规则生意，不是只做 A，而是做一些 A 也做一些 B，配比才是一切"，同时不要让自己在太多高价项目上同时重仓到一次下行就活不过去。

Harry 追问"那到底怎么行动"，Jason 给了一个真实案例：2021 年他只做了一笔投资——一家公司的种子轮，最近以 23 亿美元估值收官，是他很大的一个仓位。"你现在也可以这么干，未来四年就做一两笔，必须要有'原力中的扰动'才出手。"但他立刻自陈另一面：你在管别人的钱，基金总得投出去。而所谓"保守"选项在今天几乎不存在——投一家 5000 万估值、年增 60% 的公司，指望它重新加速、按三倍收入卖给 Bending Spoons？"Bending Spoons 一年看一千个项目只做两到四个。这些以低于 AI 速度复利 40 年的公司，我能卖给谁？"于是有了那句感慨："我爱安静的复利者，但现在没有它们的市场了。"

关于 Gokul 那条"现在资本高效的公司我愿意全天候做 triple-triple-double-double"的推文，Harry 强硬反对：LP 可以选择把钱给谁，而像 Sarah Guo 这样能快速做出惊人 IRR 的管理人会拿走这些钱，稳健复利加糟糕 IRR 的组合会让 LP 成群离开。Rory 用具体数字回应：Sarah Guo 在 Instinct 的种子轮以 5000 万美元投前估值进入，随后四个月里这家公司分别以 5000 万、3.5 亿（Kleiner）、25 亿（他记忆中是 Index 和 Benchmark）融资，现在可能在按 100 亿融——"你不可能说这四轮的风险是一样的，其中一轮比另一轮贵 20 倍。"因此他的建议是：在 5000 万投前那一轮尽可能激进，但在四个月后的 100 亿要长时间地想一想。"用巴菲特的安全边际讲，5000 万投前时你的安全边际是无限的；100 亿时也许你还能拿回 1 倍，但下行场景里是有风险的。"

被问到给 LP 的建议时，Rory 说这很简单：如果你问的是种子和 A 轮，就去投那些在全新的、极其令人兴奋的高增长方向上做出最好项目的管理人，比如做了 Instinct 种子轮的那位天才。他不建议用持股比例来筛选管理人——他们在 A/B 轮目标是 10%，种子基金理想是 15%~20%，但"一个持续出现在最好项目里、只是比例小一点的种子投资人，长期会拿到更多资本和机会，比例自然会上来"。他真正的警告在后段：轮次越晚越大，钱越多而倍数回报越小，"成长期在 23、24、25 年是极好的位置，现在可能更像 2021 年"。Jason 则点出 LP 的两难：最好的种子管理人往往策略怪异，而人人都想进 Sarah 的下一期基金（"一封邮件就能超募 50 倍"），可多数 LP 相信回报会衰减——你是追逐已实现的回报，还是承担"回报还没来"的风险？你要么去找 pre-inception，要么去找"precursor"，"今天做 LP 可能比正常年份更难，因为你太容易追高，而真正该投的那一支你会直接筛掉"。Rory 补了一条有意思的对照：公募基金的业绩持续性几乎为零，追逐历史回报是彻底的傻瓜游戏；而风投的持续性虽不是无限，却相当高，因为成功会带来递增回报，直到某种断裂发生——所以在私募市场里部分地"追回报"并不荒唐。

六、Jason's IC：Factory 过会、Legora 被否、Crusoe 被放弃

第一笔是 Factory：企业级编码代理公司，核心产品 Droid，2 亿美元新一轮、估值翻三倍到 50 亿美元（Harry 是投资人，未披露收入）。Jason 投赞成票，理由建立在他刚从 Dreamforce 回来的一手观察上：两个主题反复出现——主权（我要知道我的数据在哪）和模型选择权。"我跟 C 级高管聊下来，他们不信任 Anthropic 和 OpenAI 保管他们的数据。这不是 X 上制造出来的情绪，他们是真的相信。"他自己也这么认为："如果我上传机密数据，我不确定它不会通过 LLM 流向我的竞争对手；某种程度上我相当确定它会。这不是恶意，这就是 LLM 的工作方式。"再加上"任何模型的推理需求都会超出我们最疯狂的预测"，以及对领投人 Brad Gerstner 的信任，他拍板："我们做这一轮，和 100 亿的 Instinct 配成一对，掷骰子。"

Rory 罕见地附议，并给出本期被反复引用的那句判断：coding is the mother lode。他说这是团队内部两年来反复讲的话——今天 AI 创造的价值里，编码方向是其他方向的 10 倍，所以在编码栈的上下游"你不可能押太多注"，无论是写码、QA、测试还是代码审查。而且这里有一个结构性卡位：你会想从一家"不同时卖你模型"的公司买编码方案，因为企业已不再相信 OpenAI 和 Anthropic 是良性的——"他们也许不会杀光地球上的人，但可能会偷走我的代码。"在 Cursor 已被更个人向的定位占走之后，真正面向大企业说"我来帮你把这事搞定"的，基本只剩 Factory 和 Cognition。他还把这笔投资接回自己的宏观担忧：如果你想让"恐惧"变得可操作，方式之一就是押那些即便整体 AI 采用放缓也会继续复利的趋势。

Jason 用一段亲身经历强化数据主权的分量：他在 Adobe 当 SVP 时，"源代码被污染"是头号红色警报，而他的团队是公司第一个用 GitHub 的小组，为把它引进来跑了无数流程、做了气隙隔离，最后是工程团队威胁"不让用就辞职"才成的。"他们已经拿我们所有的数据训练过了——每一个 YouTube 视频、每一份开源代码、每一份闭源代码。他们当然会拿你的数据训练，别逗了。"

第二笔是 Legora：当天宣布达到 2 亿美元 ARR，下一轮估值 110 亿美元，Rory 提议领投。Jason 投反对票，理由是 The Information 报道称 Harvey 的毛利率已经是 -50%（因为不得不回退）；如果毛利率是负 50% 且还在恶化而非 V 形反转，他会"紧张到不愿领投"。他还半开玩笑地说 Rory 没在 IC 之前披露这个数字，"这是周一的震撼"。Rory 的反驳是一种正向解读：Harvey 长期被诟病"用户用得不够多"，如果毛利率真是 -50%，正确的叙事应该是"天哪，律师们正在疯狂使用我们的产品"，等自研模型上线他们就再也回不去了。他对品类本身依然看好，但提醒：AI for law 的人均支出不会像软件工程师那么高，因为律师的很多工作仍需人来做；这是一个两强相争的市场，取舍取决于 TAM 这类二阶问题。被 Harry 嘲笑"说了很长时间但没说什么"之后，他给出干脆的否决："不，100 亿我不做——把律师的人头数加起来，你到不了 100 亿。"

第三笔是 Crusoe：39 亿美元新一轮、估值 309 亿美元，已签约合同总额约 1400 亿美元。Jason 认为数据中心模式除了订单簿和基础设施接入之外没有真正的护城河，但 Crusoe 处在"第二梯队的顶端"，能自建模块化数据中心、掌握从电力到 token 的全链条。他主张对这个赛道采取组合式投法——凡是 DCF、增长、利润率和"循环融资担保"达到门槛的都该投；"这完全是一道电子表格题，我算了，它就差那么一点点，略贵。"于是他不情愿地否决，并当场宣布两位"同事"今年奖金会因此少几百万美元。

Rory 借这笔交易回答了 Harry 的追问——担心放缓到底如何转化为行动。他的答案是：编码代理、Harvey/Legora 这类 AI 应用有很长的跑道，也不是加杠杆的玩法，扛得住一年的颠簸；而数据中心交易是高度加杠杆的，暴露的不只是 AI 使用量，而是 AI 使用量的增长。"你不会想完全空仓这个板块，但你也不会想整个组合都压在 AI capex 这笔四五倍杠杆的交易上。"他给出的调整方式是：这类交易的胃口应该与两件事成正比——一是有多少来自 Microsoft 这种一级客户的长期承诺（而非二线客户），二是未来三年债务跑道的可见度；"我宁愿价格低一点、多稀释一点、跑道长一点，这样万一 12 个月内数据中心真有一次颠簸，你是有保护的。"他还用市值给了坐标：CoreWeave 约 600 亿、Nebius 约 400 亿，Crusoe 在 300 亿，比 CoreWeave 小但长得快得多，而它们都有相当可观的负自由现金流，成败押在未来的 capex 上。

他用一个画面结束这一节：前一天的《华尔街日报》，早上的头条是"华尔街担忧数据中心交易，多笔发行被撤回"，同一天纳斯达克迎来史上最好的单日之一，傍晚的头条变成"AI capex 恐惧消退，纳斯达克爆发"。"八个小时、一个交易日，从'天哪 capex 好可怕'到'一切都会很好'。看着这种恐惧与贪婪的实时摆动，挺有意思的。"

七、Keith Rabois 对阵 Airwallex：中国股权争议与创始人的舆论战

节目尾声回到 X 上的风波：Keith Rabois 和 Joe Lonsdale 再次公开围攻 Airwallex。Jason 的第一反应是"我不理解这件事"，并直言"我的直觉是这里面有一点种族主义、一点反多元文化的成分"，但他把这些先放到一边：Ramp 显然是他们的重要投资，支持自家球队、把话说狠都可以理解；对 Keith 这种经验老到又无需顾忌人情的人来说，如果这能摧毁竞争对手，马基雅维利式的算计他也懂。"但还是太过了，感觉非常有攻击性。"

Harry 的立场更明确。他先声明自己是投资人，也是 Keith 的朋友、很尊重他，然后指出关键事实：指控在不断变形和缩水——从"你是为中国工作的 CCP 特工"，退到"你股东名册上超过 20% 是中国和中国人"，"而这不是真的"。论点越弱，指控越往回缩。他还给出对照：今天几乎每家大公司都有员工在中国，从 Microsoft 到 Zoom，"说白了，这很荒唐"。

Jason 不接受"荒唐"这个定性，并带来一个现实世界的数据点：Finn 在被 Salesforce 收购前，必须把公司里所有开源权重模型全部剔除，那笔 31 亿美元级别的交易才能交割；他自己上周还有一家投资组合公司，在收到并购要约后被告知必须清除公司里所有中国 IP 才能成交。"我不喜欢那些推文，我也不站在那一边，但我不会说这里没有任何值得关心的东西。这不只是 Twitter 上的事，它正在阻碍交易、阻碍商业。"Harry 的回应是：如果事实不成立就是不成立，Airwallex 并没有中国股东，也没在把自己卖给 Salesforce——两人在"敏感性真实存在"和"指控本身不实"之间反复拉扯，最终各自保留立场。

Rory 给出了本段最制度化的一层。他说令人沮丧的是"没人选我当官，没人选 Keith，也没人选 Harry"——决定与中国做生意能承担多少风险的，应该是政府。"现实是无论排除什么，我们和中国之间仍有巨量贸易，这个周末我们两位敬爱的领导人还要在华盛顿见面谈扩大贸易。"所以必须有规则，由美国政府定下高科技商品哪些能卖、哪些不能，公司在资金流动等方面可以有什么样的风险敞口。"一旦规则清晰，你只需要判断他们遵不遵守。现在的问题是一切都非常临时，这和我们当下制定政策的方式是一致的——我们可以卖芯片给中国，只要 Jensen 点个头就行。"

Jason 最后把 Jev 和 Airwallex 串在了一起，落在一个关于创始人的实用教训上。他认为 Jev 的发布是一次"S 级"的公关大师课：到处都是，Vercel 上、OpenAI 那边，每个人都准备好了文章、推文和演示视频。而 Airwallex 的 Jack 正在独自和 Keith 对线——"他是亿万富翁，但他不该亲自干这个。"Jack 需要的是一支拥护者军团：有人替他贴出股东名册截图说"这不是真的"，指出错误在哪、在中国的员工具体有多少、为什么比 Microsoft 还少；"Jack 的工作应该只是坐在那里点赞。"他给 Airwallex 的传播团队打了 F-："你们的影响力盟友在哪？"他也承认这听起来可笑——"谁在乎三个 VC 在播客上说什么？但我们几个加起来有几百万关注者，我们说这些公司好，总不会更糟。"

Harry 补上了结构性的解释：Ramp 的股东里有 Keith、Joe Lonsdale 这样社交媒体影响力极强的人，而 Airwallex 的投资人是 DST——不做社交；Lee Fixel——不做社交。"你可以笑说这不重要，但它真的重要，他们就是完全没有社交存在感。"Rory 的回应是"那就另找路径，别自怨自艾：去找到你的部落，这就是 CEO 工作的一部分，这份工作的要求变高了"，而这种支持不必来自股东名册。Harry 忍不住调侃：值得提醒自己的是，DST 不做社交，却在 2008 年做了 Facebook 那笔 100 亿投前的天才投资。节目最后在"花 1400 万美元请 Matthew McConaughey 当代言人"和 Sydney Sweeney 的玩笑里收尾。

金句

智能并不便宜。 —— Rory O'Driscoll 8:32

AI 毁灭全人类的概率为零。终于有一位不扯淡的投资人和科技领袖把话说死了。 —— Rory O'Driscoll 引述 Jensen Huang 7:01

不是说它们会被杀死，是会被打残。 —— Jason Lemkin 19:19

如果你每天照镜子对自己说"二加二等于四"，你大概能避开很多错误。 —— Rory O'Driscoll 引述 Bernard Baruch 42:21

我爱那些安静的复利者，但现在已经没有它们的市场了。 —— Jason Lemkin 44:38

他们已经拿我们所有的数据训练过了——每一个 YouTube 视频、每一份开源代码、每一份闭源代码。他们当然会拿你的数据训练，别逗了。 —— Jason Lemkin 60:49

编码是主矿脉，就这么简单。 —— Rory O'Driscoll 59:16

提到的书·产品·人物

• Anthropic（公司）：把估值 2 万亿美元的 IPO 从 10 月推迟到 11 月，是全期的开场议题。
• OpenAI（公司）：被曝到 2030 年净烧 2780 亿美元、背后约 7000 亿美元 capex，传闻新一轮估值 1.5 万亿。
• Meta Muse（产品）：Meta 推出的消费级 AI 代理应用，冲上 App Store 第一，被称为"第一个真正的 ChatGPT 竞品"和对抗 ChatGPT 的特洛伊木马。
• Jev（产品）：Vercel 史上最快发布的 system 1 分类模型，只返回真假/排序/分数，4000 万美元种子轮。
• Factory / Droid（公司/产品）：企业级编码代理，2 亿美元融资、估值 50 亿美元，Jason 在 IC 环节投赞成票。
• Legora 与 Harvey（公司）：法律 AI 双雄，Legora 宣布 2 亿美元 ARR、下一轮 110 亿估值，Harvey 被曝毛利率 -50%。
• Crusoe（公司）：数据中心与全栈推理服务商，39 亿美元融资、估值 309 亿、合同总额约 1400 亿，因估值偏贵被 IC 否决。
• Instinct（公司）：Sarah Guo 在 5000 万美元投前估值做的种子轮，四个月内连融四轮，被用作"同一公司不同价格风险不同"的范例。
• Amazon / Shopify（公司）：分别封杀和拥抱 Muse 的代理购物，被用来解释广告利润与客单价的商业逻辑。
• Airwallex 与 Ramp（公司）：Keith Rabois、Joe Lonsdale 在 X 上围攻 Airwallex 的中国股权问题，Ramp 是对方阵营的重仓投资。
• Keith Rabois、Joe Lonsdale（人物）：这场公开争执的发起方；Harry 声明自己既是 Airwallex 投资人也是 Keith 的朋友。
• Sarah Guo、Gokul、Brad Gerstner（人物）：分别代表高 IRR 的激进打法、"资本高效的 triple-triple-double-double"主张，以及 Factory 一轮的领投信任背书。
• a16z University / Thiel Fellowship / Z Fellows（项目）：4000 万美元的 pre-inception 实验，以及被认为更早看到这一点的 Peter Thiel 与今天抢到最好人才的 Z Fellows。
• 《Thinking, Fast and Slow》与 Daniel Kahneman（书/人物）：Jev 官网用"system 1"自我定位的理论来源。
• Bernard Baruch（人物）：1920—30 年代华尔街金融家，"二加二等于四"的引语出处。
• CoreWeave、Nebius（公司）：约 600 亿和 400 亿市值的对照坐标，用来给 Crusoe 的 309 亿估值定位。
• Bending Spoons（公司）：被当作"非 AI 稳健公司"几乎唯一的退出买家，一年看一千个项目只做两到四笔。
• Matthew McConaughey、Sydney Sweeney（人物）：节目结尾关于"花钱买代言人军团"的玩笑素材。

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