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The Diary Of A CEO

Ray Dalio：这是美国史上最大的投资泡沫

Ray Dalio: I Predicted The 2008 CRASH, I Know What Comes Next!
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Ray Dalio：这是美国史上最大的投资泡沫 插画

Dalio 拆解 AI 泡沫的机械原理、80 年大周期与世界秩序变局，并直言我们已在衰落期。

核心要点

  • 最大泡沫已成型：Dalio 认同 Jeremy Grantham"美国史上最大投资泡沫"的判断，但强调泡沫不是有无而是程度；他看到的经典信号是股票发行量暴增、杠杆 ETF 泛滥、筹码落在不懂行的"弱手"手里，且往往是借钱进场。
  • 财富不是钱：纸面市值不能花，必须卖出股票才变成钱——融资 5000 万美元、估值 10 亿就成了亿万富翁，但那 10 亿谁都没真付过。加息或财富税迫使人卖资产变现，就是刺破泡沫的扳机。
  • 反向复利机制：上涨时抵押品变多、能借更多钱，形成正向复利；下跌时必须卖资产还债，抵押品缩水、需求萎缩、别人的收入下降。100 美元的股票跌到 25 美元，而银行的 50 美元贷款不会变。
  • 80 年大周期：债务见顶、内部政治冲突、外部地缘冲突三者同时到期，就是他所说的大周期终局，上一次重置是 1945 年；套在里面的小周期约 6 年一轮（上下三年），衰退→宽松→繁荣→泡沫→紧缩→衰退。
  • 现在处于衰落期：Dalio 研究了 500 年、多个国家的周期数据，判断美国和英国都已进入周期后段的 decline；他强调这些是客观可测的指标——负债水平、教育水平、竞争力，就像做体检，不是主观感受。
  • 现金最不安全：3.5-4% 的通胀吃掉利息，利息还要交税，长期看现金几乎注定是最差回报的资产。他的处方是按波动率平衡股票、黄金、债券、房产的分散组合——不降低回报，但显著降低风险。
  • 适应力胜过聪明：历史证明最成功的不是最聪明或最勤奋的物种和人，而是最能适应的。所以他不会告诉 16 岁的孩子该选哪个职业——"曾经的答案是学会写代码，然后 Claude Code 出现了"。
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章节时间轴

详细内容

泡沫的机械学：从 100 美元一张股票讲到大萧条

Steven 开场就把上一期嘉宾 Jeremy Grantham 的原话摊开："如果看数据，见顶很快就会发生，一切都对得上。我认为这是美国史上最大的投资泡沫。"Dalio 的回应干脆——"He's right."但他立刻加了一句限定，这句限定几乎定义了整期节目的调性："我不想跳到结论，我更想解释导向结论的推理过程。我人生到了这个阶段，只想帮人理解因果关系。"

他先给泡沫下定义：价格大幅上涨、公司业绩很好、然后崩塌。模板是 1929 和 2000。而 1929 那次不只是市场事件——大萧条随之而来，因为剧本总是一样的：一项革命性新技术出现，人们说这简直是奇迹、我确信它会成功，于是下注，有时借钱下注，然后忘了价格是重要的。

Dalio 特意用 1920 年代末做对照，因为那是最容易被误读的一段。那是人类家庭第一次有电、第一次有冰箱和电灯，第一次买得起汽车、第一次有飞机、第一次有收音机。"所有人都知道未来会很好，而未来确实很好。"技术兑现了。但股票价格没有兑现——利润跟不上价格，反向的机制就启动了，大萧条就来了。这是他反复要传达的关键：技术是真的，泡沫也是真的，两件事可以同时成立。

Steven 随后在纸上把整条链条自己推了一遍，Dalio 只回了一句"You got it"。这段值得完整保留：我买一份大型 AI 公司的股票，市场因为兴奋把它估到 100 美元，我的净资产就是 100 美元。我拿这张纸去银行做 50% 抵押贷款，拿到 50 美元现金。然后经济里出了点事——可能是一场战争，也可能是别的什么事件——投资者需要现金去还别的债，于是所有人同时抛售。我去卖的时候，价格已经跌到 25 美元。但我欠银行的是 50 美元，我倒亏 25 美元，只能更快地卖。所有人都在卖，资产价格全线下跌，餐馆里的钱变少，泡沫破了。

Dalio 补上了反向复利那一层：上涨的时候你赚了很多钱，抵押品很多，可以继续借钱，涨势自我强化；下跌时机制完全反转，你必须还债、必须卖资产，需求下降，而你少花的每一块钱都是别人少收的一块钱收入。

为什么泡沫"必须"发生：纸面财富与股票供给

Steven 问的是"什么让泡沫破裂"，但 Dalio 先回答了一个更根本的问题：为什么泡沫必然发生。他的答案是不确定性下的资本决策本身就无解。在这种量级的技术变革里，可知的东西极少，任何做 AI 的人都不可能精确——不知道最终会有多少钱进来。于是只有两种结局：要么投得不够，被竞争对手甩开；要么投一个巨大的数字，而你无法精确。两条路都通向问题。

第二个机制是纸面财富。他举的例子极具当下感：现在很常见的做法是融资 5000 万美元、把公司估到 10 亿。实际投进公司的只有 5000 万，但从会计价值上你已经是亿万富翁了——你持有的股票值 10 亿美元，可是没有人真的付过 10 亿。而这笔"财富"你花不掉。想花，你必须卖出一部分股票换成钱。Dalio 反复强调这句话："Wealth is not the same as money. You can't spend wealth."

所以刺破泡沫的东西，本质上都是"逼你把财富变成钱"的事件。最典型的是加息：热度带来通胀，央行想踩刹车，于是持有债务的人必须拿出更多钱来付利息；同时高利率下持有债券的收益开始超过股权投资的收益，资金天平倾斜。财富税是另一种版本——它也强制你变现。

第三个机制是供给。Dalio 说这一点常被忽略：我们一直在谈需求推升股价，但股票是有供给端的，而"几乎没有什么比生产股票更容易"。如果我拥有一家公司，我可以直接印更多股权。当市场想要股票，市场就会生产出股票。Steven 说得更直白：今天你随便就能宣布做一家公司、上市、跟你的观众说我要发股票了。

这里有一段很妙的现场闭环。Steven 讲起一个朋友——正在经营一家 AI 公司——跟他说："Stephen，我认为我们在 AI 泡沫里。所以我现在要大量融资，等市场下来、投资人害怕、大家开始退订阅的时候，我们手上有钱，可以把那些活得艰难的竞争对手买下来。"于是他刚刚融了好几亿美元。Dalio 顺着自己刚讲的逻辑接上去：这个例子太好了——因为他卖出了更多股票，他增加了 AI 股票的供给。他想抢在泡沫前面，但他和其他所有这么做的人合起来，正是在给泡沫添砖加瓦。

强手弱手、以及泡沫的"程度"

Dalio 特别修正了一个常见的思维习惯："泡沫不是'在'或'不在'，它是程度问题。"他给出自己在用的信号清单，其中最重要的一条是筹码在谁手里——强手还是弱手。所谓弱手，就是不那么专业的投资者把大量资金投进去，尤其是用杠杆的方式：借债，或者买杠杆版本的产品，比如现在市面上那些杠杆化的股市 ETF。他的形容是"更像在赌骰子"（crapshooting）。他明确说："是的，是的，经典信号，我们在泡沫里。"

然后是下跌的对称过程：价格下来，恐惧出现，所有人都需要现金，机制反向运转到极致——一切变得很便宜，而消费和前面说的那些东西全部收缩。

Steven 追问的"普通人到企业家各个层级该怎么准备"，Dalio 的第一句话是劝退式的：未来极度未知，人们不该做时机判断，连最老练的投资者在判断泡沫时机上都极其吃力。他给的锚点不是预测，而是结构——分散。

普通人的防守：先算月数，再谈配置

Dalio 讲这一段时明确说这是他自己走过的路："我经历过完整的周期，因为我曾经没有钱，然后有了钱，然后有了很多钱。"他年轻时的具体做法是数月数——如果没有新的钱进来、如果我丢了工作，我手上的钱能让我撑几个月？然后把这个数字从月推到年，一步步建立安全垫，因为他要养家。这是他给所有人的"主标题"：先回答"没有收入我能活几年"，再回答"我怎么分散，让它不会被单一资产的 70% 下跌打穿"。

关于现金，他的判断非常尖锐，而且和大众直觉完全相反。人们把短期存款、货币市场基金这类东西叫现金，觉得它最安全。Dalio 说它不安全，而且长期几乎保证是最差回报。理由是三层叠加：第一，通胀吃掉本金购买力，当下通胀大约 3.5% 到 4%；第二，你拿到的利息大致也就在这个量级附近，等于原地踏步；第三，就算没有真正跑赢通胀，这点名义收益你还得交税。他还补了一层更根本的原因：长期回报来自生产率提升——人们会学会把事情做得更好——而现金完全不参与这件事。

接下来他在桌上摆开了所有选项：股票、黄金、债券、房产、比特币。股票的波动是熊市能跌 60-70%（Steven 的反应是"Woo! What a dive."）。这些资产的关键性质是它们因不同原因涨跌：黄金上涨时，债券或房子往往下跌。所以最好的做法是持有它们的分散组合——"你不会降低回报，但你会降低风险。"他强调分散不是每个各买一点，而是要按波动率来平衡权重，股票的波动比其他项大得多。

具体到几类资产，他给了各自的逻辑。房子/公寓的优势不只是财务：它是你的环境，而环境很重要；它产生强制储蓄，有时强制储蓄是好事；长期看税务处理通常更有利。黄金他称为"非常有效的分散器"，因为当其他所有资产都表现糟糕时它往往表现好——它直到 1971 年之前还是货币，至今仍是第二大储备货币，各国央行都持有它，而且它在货币因通胀贬值时的性质与其他资产完全不同。债券本质上是把钱借给政府，问题在于一旦通胀和利率上行，你被锁死在原来的利率上。

对只有 100 美元可支配收入的 30 岁人，Dalio 的回答毫不粉饰："你唯一的资产是你自己"——加上你能从政府那里拿到什么。所以核心问题是你怎么把自己卖出更好的价格。他直言这个位置很难爬出来，而 AI 和机器替代人正让它更难：每个人都想要更高的生产率，但生产率提升本身就在扩大收入差距，因为"你的生产率在很大程度上等于你的收入"。他给的现实判断是存在一个巨大的两极：如果你在人才的前 10%，世界是你的牡蛎；但要挤进去很难。

Steven 在这里贡献了本期最实用的一条主持人观点：同一技能在不同行业里的估值天差地别。他说自己职业早期没意识到这点——假设你的技能是"做对话"，能做对话的场合很多，而不同场合对每小时对话能力的定价可以完全不同。他举的例子是：你可以去开 Uber，也可以去给 Ray Dalio 当司机，广义上是同一个开车技能，报酬却相差极远。所以他常跟朋友说：先列出你现在的技能，再看哪些行业对它定价最高。另一条路——找现任老板要涨薪——只会让你在他现有员工和行业市场的坐标里被定价，"你可能拿到 10%，但不会有阶跃"。

Dalio 完全同意，并加了一条他认为"几乎是万物法则"的规律：无论你买的是画、家具、衣服还是一个人的时间，处在顶端的那些标的，价格是平均水平的许多倍。所以"如果你能多投入 10% 的时间、努力和技能往上走一格，你得到的可能是两倍"。

比特币与黄金：他为什么只放 1%

Steven 提起比特币时说市场当下正在下跌。Dalio 的持仓披露很直接：约占组合的 1%。他的框架是"有几种不同的钱"，而其中一类是印不出来的钱——黄金和比特币都属于这一类。他对硬通货的整体建议是占组合的 5% 到 15%。但在这个额度里，他明确偏好黄金而不是比特币。

理由有三层。第一是技术脆弱性：黄金"你没法用技术破解它，你能拿在手里、它就是你的"，而比特币存在被技术伤害的可能——量子计算，以及可以被政府监控。第二是隐私与控制：一旦能被监控，就能被征税；数字货币也类似。而央行不会持有任何有意义规模的比特币，因为它们要的是交易的私密性和自主控制权——"当政府说我不要它的时候，它们有权力对它做任何事。"第三层他引了一句黄金的经典说法：它是"唯一不是别人负债的金融资产"（the only financial asset that is not somebody else's liability）——别的资产总得有人给你东西才算兑现。

他用一个非常具体的现实案例收尾：想想俄罗斯的处境。别的那类资产被冻结没收了，但黄金他们没拿到。所以在当下这种冲突时期，出现了一种感觉——如果我持有的是这个，别人就拿不走。

AI 与就业：从替代身体到替代心智

Steven 铺陈了这场辩论的当下状态：过去十来年 AI 大公司 CEO 最初说 AI 会造成就业冲击，最近有些人开始说在超级智能的世界里工作会变成可选项；同时机器人技术也在逼近，于是智能和"肌肉"两条线在收敛。

Dalio 的回答分两半。就"谁受益"，他的答案是：要么你处在最前沿、会用它并因此加速，属于那百分之几到 10% 的人；要么如果你做的是思考类工作，你就有被替代的风险。

然后他给出了本期最有画面感的框架——沿着人体往上爬。人类演化先是农业时代，几乎没有真正的发明创造；接着人发明了机器，机器替代了人的体力必要性——"男人过去在农田里就像牛一样，然后他们被拖拉机替代了"；印刷机先让人得以学习，随后第一次工业革命的发明替代了人在工厂里做的体力活。他说他看 AI 的方式就是看人体：它先替代身体，然后越来越往上，接着替代可以被计算机化的那部分心智，然后不断往上，替代越来越高层级的思考与推理。

至于收益归谁，Dalio 的答案毫不含糊：受益者是"那些有想法去替代工人的资本家"。他用企业营收的分配来量化：你在商店买东西产生营收，看流向工人的那一份，它在下降；看流向企业所有者的那一份，它在上升。他承认这个演化过程也带来更多自由时间——工作周从过去 60、70 小时降到不到 40 小时——但社会必须回答"怎么造出一个底"。因为现在的形态是上端在创造惊人的财富，下端在承受挑战。

一个具体的经验观察：在经济相对不错的情况下，大学毕业生找工作的难度显著上升。Dalio 说得很不客气——在很多企业里，用一个大学毕业生反而更麻烦，你得培训他，而其中很多任务用 AI 和计算机化可以非常快地完成；等机器人进来，同样的事会再发生一次。

Steven 追问速度问题：流入 Anthropic、OpenAI 这类前沿模型公司的资本量，让这次的扰动速度和工业革命时代"造拖拉机需要时间"完全不同。Dalio 承认有速度这一层，但他把话头拉回了他最在意的那件事——通常发生的是泡沫破裂。技术会继续演化，但供需和债务问题会插进来。失业通常是某种金融危机的组合结果：债务、股票下跌、抵押品消失、因此不买资产，这个动态推高失业率。他两次强调，很多人把 AI 替代和周期性失业混为一谈，而"失业率被泡沫破裂影响得非常厉害，你会看到那个尖峰"。

Steven 举 Uber 的例子：他和 Uber 的 Dara 聊过，Dara 设想未来全球那 900 万做配送的骑手/司机会被自动驾驶车辆和机器人替代——Dara 的原话大意是，20 年后那 900 万可能变成 2000 万台自动驾驶车，但中间有时间，因为我们在物理世界而不是虚拟世界运作：法规要跟上、车要造出来、传感器堆栈要造出来、模型要达标；不过可以想象大多数出行最终由某种机器人完成。Dalio 认可这条"演化线"的存在，但坚持把它和周期分开：拖拉机替代劳工、流水线工人被技术替代，是连续多年的演化过程；而失业率的跳升来自泡沫。

Steven 把两股力量并置得很清楚：泡沫破裂时人人需要现金，于是砍成本、裁员——"忘掉增长，我们只要活下来，那个团队、那个团队、那个团队都裁掉"；同时底层还在缓慢推进——员工用 AI agent 和机器人替代同事，工厂用机器人做工。

对"硅谷说会有我们现在预测不到的新工作、大家都会没事"这个叙事，Dalio 的态度分两层。他先承认利益动机——这些叙事很多来自生产这项技术、且不想被攻击、赚了很多钱的人，"他们可能有动机想持有某种视角"；但他也说硅谷有一批客观的人，他们会承认这对就业冲击很大。接着他把论证转到财富而非就业：如果你持有股票，你现在很开心；如果你不持有，你就拿不到这份收益。光是这一件事本身就在扩大财富差距，与就业无关。节目在此插入数据：约 61% 的美国成年人以某种形式持有股票，多数是通过退休计划间接持有；只有 20% 的美国人通过券商账户直接持有个股；而前 10% 的家庭持有近 90% 的股票。

对于"工业革命时我们也以为完了，结果想出了别的活法"这个类比，Dalio 的反驳精准落在一个点上：过去是身体被越来越多地替代，你还可以往心智走；但当心智也被替代，你还剩什么可卖？他给的答案是人有情绪、有直觉，这些是 AI 没有的东西。他甚至举了个很实在的例子——"机器人按摩得好吗？"他坦承人类将不得不去摸索"到底剩下什么"。但对可预见的未来，他的判断是：那些拥有卓越人类智能、并且能与人工智能形成配合的人，将站在这一切的最前沿。

大周期：三条线的那张图

Dalio 拿出他的图，图上有三样东西。第一是技术演化线，一路向上，代表我们不断学得更多、把事情做得更好，也包括机器替代人的过程。他强调这条线不会掉头，因为"学过的东西你不会忘掉"（you don't unlearn what you've learned）。

第二是大周期，平均约持续一个人的寿命长度，大约 80 年，上一次重置是 1945 年。他说这里有几套"秩序"同时存在：货币秩序、国内政治秩序、地缘政治秩序。泡沫破裂之后你会经历那个俯冲，而穿过它的时候这些秩序会崩解：债务负担被清掉，你习惯的货币体系被清掉，国内秩序可能被清掉——许多国家的制度就此终结，"它们最终都会终结"，而崩解往往发生在剧烈内部冲突的时刻。

第三是小周期，也就是我们日常感受到的那些：衰退带来更高失业，于是刺激货币政策、放松，经济上行、繁荣，然后进入泡沫，产能被用满，通胀上升，紧缩货币政策，随后又是衰退。从一次衰退到下一次衰退，平均约 6 年，上下浮动约 3 年。

Steven 把整幅图复述了一遍：有一个 80 年量级的宏观周期，也就是世界秩序的更替——债务在一个人的寿命里越积越深，直到政府的举债能力被吃光、债务偿付开始挤压一切；里面套着经济上的小泡沫，兴奋、收缩、兴奋、收缩；再加上那条不管景气与否都一直往上的技术线。

Dalio 确认债务只是"其中一味配料"，并补上另一味：与债务同时堆积的是巨大的财富差距。他在这里说了一句很有分量的自我披露——"资本主义，我热爱资本主义，但现实是这样的"：它创造巨大的收入和财富差异，而这些差异会进一步变成机会的差异，因为富人能给孩子最好的教育和所有便利。"教育是巨大的红利，所以才应该有广泛可得的优质教育。"他给出的历史序列是：工业革命通向镀金时代（Gilded Age）——"镀金时代看起来很像现在，人们买昂贵的东西，看上去金光闪闪"——然后通向强盗资本家（robber barons），也就是被视为占尽便宜的亿万富豪阶层。周期就是这么走的。

他还点出一个元层面的问题：人们不知道周期的存在。每天我们打开各自的信息源，看到最新的新闻，但没有人把点连起来，放进那个周期里去理解。

底线、财富税与英国：政治怎么把经济锁死

关于"资本主义必然导致不平等吗"，Dalio 的回答是"不必然"。他点名新加坡和一些北欧国家：那里存在一个底，每个人都能得到良好的教育、足够的住房、足够的医疗——这是地基。因为如果人掉到这些水平以下，社会会付出可怕的代价："那些人会变成社会的负债，而不是资产。他们会成为破坏性力量。"

他用自己家门口的数据把这件事钉实。他和妻子住在康涅狄格州，按人均收入算大概是全美第二富的州，但22% 的高中生已经辍学或者正在挂科，缺课率超过 25%；结果很大一部分与帮派、枪击、毒品相关，导致大量监禁——而监禁的账单已经超过了教育预算。他的结论是：制度必须为大多数人奏效。

但他随即对"那就让政府来做"泼了冷水：几乎任何人来运营政府，都无法让这些事情运转得好——"政府就是不擅长把事情办好。"那把钱给它们、期待它们做好，是什么道理？他坦承自己不知道答案。他能确定的是优先项：教育人们变得有生产力、并且有公民性（civil）。他特别说"我们谈 civility 谈得太少了"——如何协作以达成一个有生产力的结果。而按这些周期的走法，更可能发生的是一场大争斗和一次债务危机，而不是大家坐下来一起想清楚怎么建设那个环境。

财富税是本期最具时效的一段。Steven 交代了背景：英国当下最大的辩论就是"向富人征税"，纽约和洛杉矶也在辩财富税；他的一位前嘉宾 Gary Stevenson 上周做了纪录片，提议对净资产超过 1000 万的人征 2% 财富税，据称约 70% 的人支持，估算能筹到约 200 亿。节目插入了 Gary Stevenson 本人的一段观点：他自己偏好的方式是阻止人们长期囤积巨额财富，此外还有财富税、资本利得税等多种路径；但必须处理一个问题——如果不对极富的个人和家族征税，他们在整块蛋糕里的份额显然会随时间增长，并且正在挤压普通家庭。

Dalio 说这个想法"在以下几个方面非常困难"，而他强调自己只谈机械原理。第一，要交税，他们必须卖出财富来换钱——而这正是前面说的、可能刺破泡沫的那类事件。第二，操作上极其困难：大量财富并不容易估值，你怎么给它定价？第三，就算把顶端所有人的钱按 100% 税率全拿走，也筹不到足够的钱，因为这是人口中极小的一撮；而且是的，人会走。他接着把后续剧本讲完，而且指出这些都发生过：你可以把法律改成追溯生效——按过去某个日期计税，这样你走了我们照样拿你的钱；或者你上资本管制，规定你不能带着钱离开；还会有离境税。"财富税会是新东西，但其他这些都发生过。"

他也给了不伤害经济的替代路径：比如处理"遗产成本基础上调"（stepped-up basis）——现在人去世时资本利得被搁置，你不用付资本利得税，只付遗产税；确实存在既能增加税收又不损害经济的做法。但必须认清一点：加税会减少投资，因为财富主要就是被用来投资的。所以加税必须与提升生产率的改善（比如教育）同步进行。如果只是做转移支付，把原本用于资本支出和长期投资的钱变成消费，你就在削弱社会的生产率——那才是真问题。

英国被 Steven 单独拎出来问"是什么的警世案例"。Dalio 的回答是"教科书级的经典周期"：过度负债、生产率不足、选项耗尽。没有足够的钱去做所有该做的事，于是内部政治冲突被点燃——过去七年里有六年换了新首相，因为每个人带着承诺上台，承诺兑现不了，很快就没人再信你的承诺；于是把人请进来，再把人扔出去。（Steven 提到"我们昨天刚换了一位新首相"，Dalio 的回应是"我知道，这都是这个周期的一部分"。）

他把英国决策者的死局摆开来："我不能加税，因为加税除了引发巨大冲突，人还会走。我也不能砍福利，因为领福利的正是在受苦的那批人——我要砍他们的福利吗？可是等等，我在跑巨额赤字、我没有足够的钱。那钱从哪来？我怎么才能不欠更多债？那对借钱给你的人意味着什么？他们不想借给你了。所以你也拿不到融资赤字的钱。这就是机械原理。"

出路他讲得很直白：得来一次重大重组。Steven 问"破产？"，Dalio 的说法是"抹掉"——当代央行的做法是印钞（产生通胀）与债务重组的混合，重组常见的形式是拉长债务久期；而在这类周期里往往还会加上资本管制，因为他们认为人要走，就不许他们带钱走，同时设离境税。这一切会持续到一段剧烈动荡时期结束。

他真正想推的处方是一个强有力的中间派。"现在有左和右，两边都极端，只要他们互相开战，事情只会更糟。"如果能找到那条中间路线，让最极端的人被边缘化，让愿意说"我们必须一起想办法解决"的人成为核心，然后由那个核心去做一件事：成立类似跨党派委员会，让两党真正懂经济和这些机制运作的聪明人一起工作，拿出一个小而艰难的方案——因为你必须做出艰难的改变才能让它奏效。他举的先例是美国宪法："历史上有时候，对立阵营的伟大领袖能够拿出一个方案。"但他自己给这条路的评价是"非常困难、非常长线的赌注"。他也给出条件：除非有跨党派支持、除非痛苦被共同分担、除非有一种"我们在做对的事"的感受——而且不只是感受，是真的在做让大多数人变得有生产力的事——否则走不通。这里他还回到了那个"谁来执行"的死结：通常私有的资本主义企业会比它对应的政府部门做得好；所以你需要那种能把自己负责的事做出生产力的人。但政府首先吸引不到这些人，而且它的天性——很多人进去之后就知道——几乎是失能的，充满争吵和问题；最能干的人因此不去，而且钱也分配不好，因为这些人不在一线、没有直接接触、不知道现实是什么样。

世界秩序：区域化、台湾，以及伊朗照亮的那盏灯

Steven 问一个 21 岁的创业者今天该不该在英国建公司。Dalio 的回答是"我会试着无国界地存在"（exist without borders）。具体做法是：把前面讨论的这些东西大体放到一边，去问世界上哪些地方有活力、有资本、有需要的那些要素。世界上是有亮点的，"我想待在最聪明的人身边，做最前沿最了不起的事，并且是全球性的——不要被困在一个偏狭的地方"。他把这些地方称为几乎是"文艺复兴城邦"（renaissance states）：好事在那里发生，而且具备那些品质——优质教育、公民性、活力。

但他加了一个关键的限定：不要只待在一个。他引了一句他认为是香港（而非中国大陆）的说法——"聪明的兔子有三个洞"（a smart rabbit has three holes）。意思是你去的那一个地方，未来未必仍是最好的地方；更危险的地方就是那些不具备他提到的要素——教育、公民性、生产率——的地方。

对英国的具体判断他说得克制但清楚：英国作为整体，在穿越这些困难的过程中是一个更困难的地方；但它内部有些"口袋"在运转时极具刺激性、具备那些要素——美国也一样有这样的地方和口袋。只是这些口袋处在一个不健康的体系和地方之内。

关于周期位置，Dalio 把 80 年这个数字类比成健康和寿命预期：人的寿命预期是有的，但每个人活多久差别很大。所以他不愿过度强调具体年份，而是要看体征。他的判断是：美国、英国和其他一些国家都处在这个周期的后段，出现了他们讨论过的那些丧失——过度负债的加深、权力的流失。Steven 直接确认"所以我们处在衰退崩塌期"，Dalio 说："对，衰落。我称之为 decline。"他强调自己研究的是 500 年、多个国家的周期，写在《The Changing World Order》里，而这些是客观测度而非主观判断：负债水平可以测，教育水平和竞争力可以测，所有这些都能变成清晰可测的数字，就像体检一样显示健康状况。

关于"历史上会不会同时出现两个超级大国"，Dalio 的分析很有意思。一战之前不存在"一个世界"，而是有若干区域，可以同时存在一个强大的中国或印度，和一个强大的英国或荷兰，他们不在同一个世界里。一战、二战之后世界合成了一个。而根本问题是：在一个世界里，你总会有分歧，分歧怎么解决？Steven 说"战争"，Dalio 说是的——也许不是物理战争，也许是别的什么形式，但那是分歧：边界画在哪里？他对规则秩序（rules-based order）的评价很冷峻：那是美国在二战后的理论构想，有代表、有联合国这些机制，理论很好，但现实是当规则体系与权力不一致时，赢的是权力。所以本质上倾向于产生一个主导力量。

但他对下一轮的预期是区域化。他说最可能的有益结局是变得更区域化：中国因为文化等原因并没有占领控制其他国家的欲望，它的基本目标是不被切断、不被伤害，然后尽可能做好、按自己的体系去竞争——他形容中国的体系是自上而下的控制型体系，是儒家（Confucianism）的延伸，像家庭那样。他判断在这种区域格局下不会有单一的世界主导力量；虽然还是有出现大冲突的可能，但他认为"有足够的智慧"不至于走到那一步。

他把各国强弱的决定因素落回内部："每个国家的强弱，取决于他们如何照顾自己"——怎么教育人口、怎么花钱、怎么管理自己。所以美国最大的风险来自内部：债务、冲突这些侵蚀性的东西，可能改变相对力量平衡；同样，如果中国管理不善也会改变。如果两者都保持强大，他相信会更多地走向区域承认：美洲成为一个区域，中国周边和 APAC 国家成为另一个区域，各自区域内发展，并且他确实相信能避免那场极具破坏性的大战。台湾问题他的判断是：最可能不通过军事方式解决——不会有中美之间的大战——而是通过被创造出的压力，最终走向中国的统一。

最后一段是伊朗，也是本期最锋利的地方。Steven 描述的处境是：美国陷在一场似乎无法脱身的对伊战争里，面临向伊朗派地面部队的可能，霍尔木兹海峡将成为全球能源的咽喉点，而 Trump 处境像越战——离开显得难看，留下也难看，中期选举又要到了。

Dalio 的回答从他与世界各国领导人（尤其是亚洲）的交流出发：现在存在一种认知，即美国不想打仗。试金石就是谁控制霍尔木兹海峡——因为美国国内民众担心的是油价、担心伤亡，希望一切快速结束，"你没法用这种方式打一场战争"。而由此推出的结论是：美国不会在亚洲出现。

他把这个后果讲得非常具体。亚洲那些国家原本相信美国会扮演区域权力的制衡者，因为中国是主导力量而其他国家力量小得多；美国的军事存在、在他们国土上设基地，被认为有助于实现这种平衡。但现在出现的认知是：美国不仅可能不出现，这些基地反而可能变成负债，而在这种情形下中国拥有大量影响力和权力。他给了两个思想实验。第一，芯片来自台湾——想象一下如果中国封锁芯片离开台湾会发生什么："你会看到全球股市崩盘，会看到极其可怕的事情。"而这代表的是一种非军事的权力：光是有能力做出这个威胁就够了。假设中国说我们五天不让它出去，美国究竟会做什么？第二，菲律宾与美国有类似 NATO 的条约——美国公众会怎么反应，为了阻止菲律宾人被中国欺负，我们要派军队、派航母进菲律宾？

Dalio 说这个变化"非常类似大英帝国走弱的过程"。他给了一个亲身的时间对比：不久之前，美国几乎只需要向一个国家暗示我们希望事情是这样、或者你会希望那样做，对方就会照做——不只是因为军事力量，也因为经济力量。而现在这种力量正在被侵蚀，例子是：中国已经是多数国家比美国更大的贸易伙伴，资本也在转向。他在这里插了一句自我定位："我是全球宏观投资者，我的目标是尽可能准确，我不能让偏见妨碍这件事。所以我看统计、看测度、看指标。我说的东西是清楚的，是显而易见的，是机械原理。"

对伊朗的具体判断，他先讲历史规律，并说中国人对此非常清楚——他们的战争方式体现在《孙子兵法》和他们所称的朝贡体系里：你无法轻易进去并长期占领控制一个国家。"有 9000 万伊朗人，不管发生什么他们都会在那里。"真正的问题是：你有没有本事拿下霍尔木兹海峡这类东西——你允许它掌握在伊朗人手里，还是不允许？你愿不愿意付出代价把自己放到那个位置上，也就是承受大量痛苦，然后把它维持到我不知道的永远的将来？因为这不只是今天拿下来，而是接下来怎么继续，以及这在其他地点意味着什么：美国要对中国和亚洲做同样的事？要在全世界都做同样的事？"那意味着什么？世界秩序的改变。"

Steven 说"听起来像个大错误"。Dalio 的回答是本期最直接的一句判断："哦，是的，那是个大错误。"而且它做的事情是——它照亮了那个脆弱性，而在此之前那个脆弱性并不明显。过去总有一种威慑存在：我们会进去、海峡是开放的、我们不接受这种事，总有美国会维持控制的威胁，在亚洲和其他地方也是如此。"现在灯泡亮了。"他的类比是英国在苏伊士运河——"我们当时没意识到，现在意识到了。"Steven 接了一句："威胁不再有效了。"Dalio 纠正得更彻底："是那个权力不再存在了。"

金句

"财富和钱不是一回事。你能看到很多人变得富有，但你花不掉财富——你必须把财富卖掉才能拿到钱，因为你只能花钱。" —— Ray Dalio 4:38
"几乎没有什么东西比生产股票更容易。" —— Ray Dalio 13:11
"人们以为现金最安全。它的回报最低，而且几乎可以保证是长期回报最差的那一个。" —— Ray Dalio 18:34
"历史表明，最成功的不是最聪明的人或最聪明的物种，也不一定是最努力的——而是那些最能适应的。" —— Ray Dalio 51:13
"过去人们说，一定要学会写代码。然后 Claude Code 出现了，所有写代码的人都开始担心自己的工作。" —— Ray Dalio 52:01
"聪明的兔子有三个洞。" —— Ray Dalio 69:55
"哦是的，那是个大错误。而且它做的事情是，把那个脆弱性照亮了——在此之前它并不明显。" —— Ray Dalio 谈伊朗战争 86:08

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想搞懂 AI 泡沫、债务周期与地缘变局如何互相咬合，并据此调整自己资产配置和职业押注的人。

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